（報(bào)告出品方/作者：國(guó)聯(lián)證券，陳夢(mèng)瑤、陸金鑫）

1 小舌尖大市場(chǎng)，小品類新機(jī)遇

1.1 調(diào)味品量?jī)r(jià)齊升百花齊放

我國(guó)調(diào)味品行業(yè)收入測(cè)算超 4,600 億，需求韌性拉動(dòng)行業(yè)規(guī)模穩(wěn)健向上。國(guó)家統(tǒng) 計(jì)局公布 2014 年調(diào)味品行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模約 2,649.1 億元，同比增長(zhǎng) 13.8%。因統(tǒng)計(jì)口 徑調(diào)整，此數(shù)據(jù)停止更新。我們參考?xì)W睿國(guó)際統(tǒng)計(jì)的調(diào)味品零售+餐飲銷量年化 4.78% 增速，疊加零售價(jià)格 3.47%的平均增速，預(yù)測(cè) 2021 年整體行業(yè)收入或已達(dá) 4,600 億 元。疫情雖持續(xù)沖擊餐飲消費(fèi)，但家庭消費(fèi)增量彌補(bǔ)餐飲下滑，預(yù)計(jì)增長(zhǎng)仍為行業(yè)主 基調(diào)。

調(diào)味品產(chǎn)量保持較快增長(zhǎng)，醬油為第一大品類。據(jù)中國(guó)調(diào)味品協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2021 年 調(diào)味品百?gòu)?qiáng)企業(yè)總產(chǎn)量 1831 萬(wàn)噸，三年 CAGR 13.19%。以產(chǎn)量計(jì)，醬油是第一大品 類，2021 年產(chǎn)量 599.7 萬(wàn)噸，占比 33%，其次是食用鹽（20%）、食醋（9%）、味精（8%）、 蠔油（6%）。

餐飲是我國(guó)調(diào)味品最主要的銷售渠道。根據(jù)歐睿國(guó)際口徑，2021 年我國(guó)調(diào)味品 餐飲渠道銷量接近 970 萬(wàn)噸，占比常年維持在 58%左右，餐飲渠道在我國(guó)調(diào)味品銷售 中有舉足輕重的地位。2020 年我國(guó)餐飲業(yè)受到新冠疫情沖擊，餐飲渠道占比由 2019 年的 58.02%下降至 53.66%，但 2021 年又迅速恢復(fù)至 6 成左右。日本的調(diào)味品市場(chǎng)已 步入成熟階段，龍頭企業(yè)餐飲渠道占比仍穩(wěn)中有升。從日本醬油龍頭龜甲萬(wàn)銷售渠道 構(gòu)成來看，餐飲渠道占比始終保持在 46%以上。

調(diào)味品零售市場(chǎng)量?jī)r(jià)齊升，市場(chǎng)集中度有待提升，仍未出現(xiàn)絕對(duì)龍頭。根據(jù)歐睿 國(guó)際數(shù)據(jù)，我國(guó)調(diào)味品零售規(guī)模保持較快增長(zhǎng)，從 2012 年的 705 億元增至 2021 年的 1,491 億元，期間 CAGR 達(dá)到 8.7%；增長(zhǎng)動(dòng)力拆分來看，量、價(jià)平均增幅分別約為 4.8%、 3.9%，比重接近，共同驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)擴(kuò)張。調(diào)味品市場(chǎng)集中度偏低，CR5 僅 19.8%，CR10 僅 28.4%。海天作為龍頭企業(yè)，市占率雖提升至 7.1%，行業(yè)二三梯隊(duì)仍有較大發(fā)展空 間。

1.2 醬油競(jìng)爭(zhēng)格局趨于穩(wěn)定

作為最大品類，醬油步入成熟期，量?jī)r(jià)平穩(wěn)增長(zhǎng)。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，規(guī)模以上 企業(yè)的醬油年產(chǎn)量 2015 年見頂后出現(xiàn)下滑，2021 年逐步回升至 788.15 萬(wàn)噸。在調(diào) 味品的零售市場(chǎng)，近年來主打鮮味的醬油對(duì)味精形成替代，零售額占比逐步提升至 60%，2021 年醬油零售額達(dá)到 888.95 億元。量?jī)r(jià)拆分來看，醬油迎合消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì) 不斷創(chuàng)新，除 2020-2021 年疫情對(duì)家庭消費(fèi)量的擾動(dòng)外，價(jià)格增速整體較為平穩(wěn)，保 持在 3-4%區(qū)間。

醬油市場(chǎng)集中度較高，海天市占率超過 30%，CR3 接近 50%。2021 年，海天醬油 產(chǎn)量占全國(guó)醬油產(chǎn)量的比重達(dá)到 33.6%，CR3 則接近 50%。這一格局與日本極為類似， 龍頭龜甲萬(wàn) + Higeta 日本國(guó)內(nèi)市占率 33%左右，CR3 亦在 50%水平。我國(guó)醬油已進(jìn)入 成熟發(fā)展階段，隨著行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)加大產(chǎn)能投放，我們認(rèn)為地方品牌生存空間將進(jìn)一 步被壓縮。

1.3 蠔油、調(diào)味醬快速崛起，食醋、料酒增長(zhǎng)有潛力

蠔油、調(diào)味醬等品類接力成長(zhǎng)，發(fā)展優(yōu)勢(shì)顯現(xiàn)。歐睿國(guó)際口徑下蠔油、調(diào)味醬近 五年零售額 CAGR 分別為 14.7%、13.8%，接近調(diào)味品整體增速（7.9%）近 2 倍，而醬 油增速（7.3%）較調(diào)味品整體增速略慢。從調(diào)味品百?gòu)?qiáng)企業(yè)出廠單價(jià)來看，2020 年蠔 油單噸價(jià)格達(dá)到 5390 元，同比增長(zhǎng) 10%，保持連續(xù)上漲態(tài)勢(shì)。

食醋、料酒等品類消費(fèi)量?jī)r(jià)具備增長(zhǎng)潛力。參考日本調(diào)味品市場(chǎng)，隨著人口老齡 化與餐飲業(yè)態(tài)的成熟，醬油人均消費(fèi)量逐步下降。而食醋作為健康的酸味來源，人均 消費(fèi)量則穩(wěn)中有升，1965 年還不及醬油的 1/6，而 2018 年已達(dá) 3.4L，為醬油的 60% 左右。另一方面，同為發(fā)酵液態(tài)調(diào)味品，2020 年我國(guó)食醋、料酒單噸收入僅為 3897 元、4846 元，低于醬油，我們推測(cè)價(jià)格增長(zhǎng)空間較大。

食醋、料酒缺乏兼具渠道和品牌優(yōu)勢(shì)的全國(guó)性企業(yè)，行業(yè)集中度亦有待提升。 2020 年調(diào)味品百?gòu)?qiáng)中，入圍的食醋和料酒企業(yè)分別有 37 家、20 家，收入分別為 62 億元、15 億元。而醬油入圍企業(yè) 35 家，實(shí)現(xiàn)收入高達(dá) 306 億元。在行業(yè)頭部企業(yè)收 入和產(chǎn)量占比方面，食醋、料酒占比均在 25%左右，醬油則高達(dá) 43%，蠔油由于地 域性質(zhì)更強(qiáng)，這一比例達(dá)到 70%。在消費(fèi)升級(jí)的大背景下，產(chǎn)品品質(zhì)是消費(fèi)者購(gòu)買調(diào) 味品時(shí)重要的考慮因素，食醋、料酒行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)有望從價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)轉(zhuǎn)向品質(zhì)競(jìng)爭(zhēng)，行業(yè)集 中度有望提升，頭部企業(yè)有望受益。

2 龍頭海天全面領(lǐng)先、中炬千禾各有千秋

調(diào)味品需求多元，升級(jí)趨勢(shì)明朗，為品牌創(chuàng)造充足的差異化發(fā)展空間。長(zhǎng)遠(yuǎn)來看， 企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力在于成本費(fèi)用控制和精細(xì)化管理，從而保持高盈利和高回報(bào)。以龍頭 海天為標(biāo)桿，調(diào)味品需求迭代升級(jí)拉動(dòng)規(guī)模穩(wěn)健增長(zhǎng)，逐步實(shí)現(xiàn)全國(guó)化滲透，而供應(yīng) 鏈強(qiáng)勢(shì)地位及高效運(yùn)營(yíng)則保障盈利能力維持高位。相較而言，中炬雖品牌影響力位居 行業(yè)前三，但中西部、北部發(fā)展偏弱；通過管理提升，生產(chǎn)成本、費(fèi)用控制、運(yùn)營(yíng)效 率有望改善。千禾作為新興品牌通過差異化高端定位迅速破局，當(dāng)下體量仍為區(qū)域龍 頭級(jí)別，一方面規(guī)模效應(yīng)有待發(fā)揮，一方面需找準(zhǔn)市場(chǎng)投入與盈利增長(zhǎng)的平衡節(jié)奏。

2.1 歷史沿革：海天、廚邦百年傳承，千禾首推零添加

海天味業(yè)作為調(diào)味品龍頭企業(yè)，歷史悠久，源遠(yuǎn)流長(zhǎng)。海天是我國(guó)商務(wù)部公布的 首批“中華老字號(hào)”企業(yè)之一，前身為佛山 25 家實(shí)力卓著的古醬園于 1955 年組建的 “海天醬油廠”。公司經(jīng)歷了 20 世紀(jì) 60 年代“以池代缸”、70 年代機(jī)械化改造、80 年代擴(kuò)產(chǎn)、90 年代轉(zhuǎn)制以及 2001 年提出“雙百工程”后的騰飛。60 多年來，海天實(shí) 現(xiàn)了由分散到集中，由區(qū)域到全國(guó)，由手工作坊到現(xiàn)代智造的跨越。 中炬高新廚邦品牌定位中高端，收入規(guī)模穩(wěn)居行業(yè)第二梯隊(duì)。公司成立于 1993 年 1 月 16 日，于 1995 年 1 月上市。1999 年，公司收購(gòu)了中山市美味鮮食品總廠， 轉(zhuǎn)制設(shè)立廣東美味鮮調(diào)味食品有限公司，自此切入調(diào)味品行業(yè)。從清末民初到二十一 世紀(jì)，從香山醬園到中山陽(yáng)西大曬場(chǎng)，廚邦已成為廣東美味鮮調(diào)味食品有限公司的核 心品牌。 千禾味業(yè)自焦糖色起家，業(yè)內(nèi)首推“零添加”醬油。公司于 1996 年成立于四川 省眉山市，主營(yíng)產(chǎn)品為焦糖色，主要下游客戶為海天、李錦記等。2001 年調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié) 構(gòu)，開始向下游業(yè)務(wù)拓展，進(jìn)軍醬油、食醋等調(diào)味品的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售。2015 年， 公司成功實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，醬油替代焦糖色成為公司第一大品類。2018 年，公司確立 “零添加為主，高鮮為輔”的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，重點(diǎn)布局中高端市場(chǎng)。

2.2 股權(quán)架構(gòu)：海天、千禾激勵(lì)完備，中炬轉(zhuǎn)換體制機(jī)制

海天味業(yè)重視股權(quán)激勵(lì)，高管及核心員工均有持股。截至 2021 年，海天集團(tuán)為 公司第一大股東，直接持股比例為 58.26%，董事長(zhǎng)龐康和副董事長(zhǎng)程雪分別持股 9.57%、3.17%，香港中央結(jié)算公司持股 6.23%，此外公司其他高管和核心員工均有 持股，與公司利益高度綁定，總體來看近幾年股本結(jié)構(gòu)變化不大。公司于 2014 年實(shí) 施首次限制性股票激勵(lì)計(jì)劃合計(jì) 658 萬(wàn)股，約占授予時(shí)公司股本總額的 0.44%，授 予對(duì)象為管理層以外的核心技術(shù)、營(yíng)銷、生產(chǎn)、工程、管理等骨干人員 93 人，有利 于激發(fā)員工的工作熱情，提高員工的企業(yè)認(rèn)同感和歸屬感。 千禾味業(yè)家族持股，股權(quán)集中度較高，中炬高新國(guó)企轉(zhuǎn)為民企，民營(yíng)化煥發(fā)活力。 千禾味業(yè)伍氏家族合計(jì)持股 47.76%，經(jīng)營(yíng)決策穩(wěn)定性強(qiáng)。截至 2022 上半年，高管 持股比例為 47.31%，促進(jìn)企業(yè)長(zhǎng)期健康發(fā)展。中炬高新實(shí)際控制人與大股東曾經(jīng)為 中山火炬區(qū)國(guó)資委，2019 年 3 月，公司實(shí)際控制人變更，寶能集團(tuán)正式入主，公司 轉(zhuǎn)為民營(yíng)體制。 中炬高新大股東因資金問題去留存變數(shù)，公司經(jīng)營(yíng)未偏離良性運(yùn)轉(zhuǎn)軌道。近期公 司控股股東及其關(guān)聯(lián)方出現(xiàn)資金流動(dòng)性問題，且控股股東目前質(zhì)押率偏高，導(dǎo)致股份 被動(dòng)減持，二股東火炬集團(tuán)及一致行動(dòng)人增持，二者股比差距逐步縮小。公司嘗試推 出股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，激發(fā)員工積極性。

海天、千禾推出股權(quán)激勵(lì)考核，對(duì)應(yīng)較高增長(zhǎng)目標(biāo)，提升核心員工的主觀能動(dòng)性。 海天實(shí)行股權(quán)激勵(lì)方案后，除 2016 年外，均超額完成考核指標(biāo)，14/15/16/17 年?duì)I 收 實(shí) 際 增 速 達(dá) 到

16.85%/15.05%/10.31%/17.06%, 凈 利 潤(rùn) 實(shí) 際 增 速 達(dá) 到

29.86%/21.49%/13.47%/22.24%。2017 年 8 月，千禾實(shí)行股權(quán)激勵(lì)，授予公司董事、 高級(jí)管理人員、中層及核心骨干共 109 人 598.52 萬(wàn)股限制性股票，占公司總股本的 1.97%。截至 2021 年，該限制性股票激勵(lì)計(jì)劃中的股票已全部解鎖。2022 年 2 月， 公司再次發(fā)布限制性股票激勵(lì)計(jì)劃，通過股權(quán)激勵(lì)綁定核心骨干與公司的利益，更加 助益公司的快速發(fā)展，堅(jiān)定市場(chǎng)信心。

2.3 產(chǎn)品組合：厚植醬油，聚焦調(diào)味品矩陣布局

海天味業(yè)產(chǎn)品覆蓋調(diào)味品主要品類，以醬油、蠔油、醬料為三大核心品類。同時(shí) 公司產(chǎn)品還涉及料酒、雞精、調(diào)味汁、香油、味精等超過 10 種品類的上百種產(chǎn)品， 覆蓋全面，其中醬油、蠔油、醬料、料酒銷售額名列行業(yè)前茅。公司產(chǎn)品遍布各個(gè)價(jià) 格帶，主要價(jià)格帶為 10 元以下的中低端。海天持續(xù)加大品牌宣傳，通過聚焦核心品 類，與熱門綜藝結(jié)合，打造積極的品牌形象，進(jìn)一步提升了海天品牌價(jià)值及在新一代 消費(fèi)者心中的品牌影響力。

中炬高新調(diào)味品業(yè)務(wù)涵蓋醬油、雞精雞粉、食用油等。公司擁有廚邦和美味鮮兩 大品牌，均以醬油為主力、雞精和雞粉為輔，并不斷向蠔油、醬類、食醋、料酒等多 個(gè)品類延伸，公司已逐漸成長(zhǎng)為多元化的調(diào)味品平臺(tái)，其中廚邦品牌主打“高鮮”的 中高端產(chǎn)品，而美味鮮主要以性價(jià)比取勝。廚邦品牌定位“原產(chǎn)地、天然、安全”， “綠格子”超級(jí)符號(hào)深入人心。廚邦品牌引入“超級(jí)符號(hào)”（綠格子餐桌布）和“超 級(jí)話語(yǔ)”（曬足 180 天）。綠格子圖案用作企業(yè)核心標(biāo)識(shí)，將天然和健康的含義圖案化。 千禾味業(yè)以醬油、醋為主，堅(jiān)定走“千禾零添加醬油，0 添加劑，天然好味道” 的差異化路線。千禾以成為零添加醬油的第一品牌為目標(biāo)，在業(yè)內(nèi)首次推出“零添加” 醬油產(chǎn)品。2018 年 11 月，全國(guó)開始統(tǒng)一升級(jí)包裝，強(qiáng)化零添加概念，提升品牌整體 形象。公司目前食醋品類中零添加系列占比達(dá) 80%，醬油品類中零添加系列占比 60%， 高鮮系列占比 20%左右，已形成零添加為主、高鮮為輔的產(chǎn)品格局。向上布局有機(jī)， 向下布局高鮮，產(chǎn)品矩陣和價(jià)格帶逐漸拉長(zhǎng)。高鮮醬油補(bǔ)位 10-15 元/500ml 價(jià)格帶， 輔助零添加產(chǎn)品進(jìn)行市場(chǎng)推廣。有機(jī)醬油重塑高端天花板，有機(jī)醬油和天元有機(jī)的指 導(dǎo)價(jià)分別 49.8 元/500ml，298 元/500ml。

三家公司均以醬油為量利主體，小品類差異化發(fā)展。海天、中炬、千禾醬油業(yè)務(wù) 一直占據(jù)營(yíng)收主體地位，2021 年醬油收入占調(diào)味品業(yè)務(wù)比例均在 60%左右。海天的蠔 油、調(diào)味醬，中炬的雞精雞粉、千禾的食醋尚在培育，單一品類收入、毛利占比均未 到 20%。

2.4 品牌定位：海天中炬先發(fā)占優(yōu)，千禾高端化破圈

海天各品類品牌力均名列前茅，廚邦醬油、蠔油、醬料等品類緊隨其后，千禾醬 油、醋均在 10 名左右。C-BPI 是測(cè)定影響消費(fèi)者購(gòu)買行為的品牌力指數(shù)，評(píng)價(jià)維度涵蓋品牌認(rèn)知、品牌聯(lián)想、品牌忠誠(chéng)、品牌偏好多個(gè)維度。2022 年，海天醬油、蠔油、 醬料位列第 1，廚邦醬油、蠔油位列第 3，僅次于海天和李錦記。千禾醬油排名第 11， 食醋排名第 9，品牌影響力不輸各地老字號(hào)品牌。

千禾在線下商超定位高于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，中炬醬油與海天價(jià)格接近，小品類定位則略 高。據(jù)木丁商品信息 22 年 7 月統(tǒng)計(jì)，千禾醬油、醋、料酒平均零售價(jià) 15.45、13.23、 12.96 元/升，高于中炬和海天。千禾產(chǎn)品取高質(zhì)高價(jià)路線，主打與 KA 等現(xiàn)代渠道更 為適配的高端產(chǎn)品。中炬雖然定位中高端，但隨著收入體量增長(zhǎng)，醬油售價(jià)與性價(jià)比 凸顯的海天接近，僅在醋、料酒等小品類拉開價(jià)差。

與零售端的高端定位相反，千禾醬油出廠價(jià)與海天相近，均低于中炬，為現(xiàn)代渠 道運(yùn)作留出費(fèi)用空間。近三年中炬與千禾醬油出廠差價(jià)分別達(dá)到 0.97/1.87/2.36 元。 2021 年千禾推出更具性價(jià)比的零添加醬油意圖實(shí)現(xiàn)渠道下沉，出廠價(jià)下探至 5 元/千 克以下。較低的出廠價(jià)和較高的零售價(jià)，千禾為費(fèi)用投放較高的現(xiàn)代渠道留出更大的 價(jià)差空間。另一方面，千禾的日式工藝部分采用脫脂大豆作為原料，蛋白含量較大豆 更高，與海天、中炬等廣式醬油日曬夜露相比，成本控制具備優(yōu)勢(shì)，這是出廠價(jià)更具 競(jìng)爭(zhēng)力的基礎(chǔ)。2019-2021 年，千禾味業(yè)醬油成本中直接材料金額分別為 2,113 元/ 噸、2,106 元/噸和 1,903 元/噸。同期，中炬高新直接材料金額為 3,116 元/噸、3,012 元/噸和 2,745 元/噸。

2.5 經(jīng)營(yíng)情況：海天規(guī)模致勝效率領(lǐng)先，中炬千禾邊際向好

業(yè)績(jī)：22H1 三公司規(guī)模增速趨近，千禾盈利增速更高

海天近五年總營(yíng)收入從 2017 年的 145.84 億增至 2021 年的 250.04 億，CAGR 11.38%，歸母凈利潤(rùn)從 2017 年的 35.31 億增至 2021 年的 66.71 億，CAGR 13.57%。 中炬近五年總營(yíng)收入從 2017 年的 36.09 億增至 2021 年的 51.16 億，CAGR 9.12%，歸 母凈利潤(rùn)從 2017 年的 4.53 億增至 2021 年的 7.42 億，CAGR 13.13%。千禾近五年總 營(yíng)收入從 2017 年的 9.48 億增至 2021 年的 19.25 億，CAGR 19.37%，歸母凈利潤(rùn)從 2017 年的 1.44 億增至 2021 年的 2.21 億，CAGR 11.30%。22 年上半年，盡管線下和餐飲消費(fèi)受到疫情沖擊，但調(diào)味品消費(fèi)韌性表現(xiàn)突出，中炬量利均實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)， 千禾則控費(fèi)顯效凈利潤(rùn)同比漲超 80%。

千禾銷售費(fèi)用率高于同行，零添加市場(chǎng)培育強(qiáng)度高，海天銷售費(fèi)用率呈下降趨勢(shì)。 千禾入行較晚，品牌歷史沉淀偏弱。在市面上醬油的主流價(jià)格帶還停留在 5 元/500ml 左右，公司大跨度進(jìn)入 15 元價(jià)格帶，在高端醬油賽道上實(shí)現(xiàn)提前搶位。雖然消費(fèi)者 初期難以理解和接受，但是卻堅(jiān)持對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行持續(xù)教育推廣，較高的銷售費(fèi)用率主要 系公司的強(qiáng)化營(yíng)銷戰(zhàn)略，著力進(jìn)行渠道擴(kuò)張導(dǎo)致廣告費(fèi)用和銷售人員工資支出的增加。 廣告宣傳費(fèi)用占比也不斷增加，2021 年因冠名《新相親大會(huì)》這一占比達(dá) 58.94%。 相比而言，中炬銷售費(fèi)用率近兩年維持在 7-8%左右，廣宣投入在公司提出雙百目標(biāo) 后占比雖有上升，但仍處于較低水平。

渠道：海天渠道掌控力領(lǐng)先，千禾直銷占比較高

提價(jià)傳導(dǎo)快慢反映渠道掌控力，海天提價(jià)傳導(dǎo)速度最快，中炬價(jià)格傳導(dǎo)較為謹(jǐn)慎， 千禾提價(jià)效果更為明顯。為應(yīng)對(duì)成本壓力，提振渠道利潤(rùn)，去年四季度調(diào)味品企業(yè)普 遍上調(diào)出廠價(jià)。通過對(duì)比商超醬油月度均價(jià)我們發(fā)現(xiàn)，海天醬油售價(jià) 11 月份率先進(jìn) 入上升通道，伴隨春節(jié)旺季 2 月底達(dá)到高點(diǎn)。千禾因直銷比例高，渠道環(huán)節(jié)少，12 月 份均價(jià)大幅回升。中炬終端提價(jià)布局則較慢，一季度末完成提價(jià)。同時(shí)，今年上半年 疫情影響餐飲需求加劇了零售渠道競(jìng)爭(zhēng)，三家醬油均價(jià)均呈緩慢下降態(tài)勢(shì)，且價(jià)差逐步縮小。

海天積極滲透年輕客群，線上占比逐漸提高。公司線上銷售額穩(wěn)定增長(zhǎng)，2021 年線上銷售規(guī)模達(dá)到 7.04 億元，同比增長(zhǎng) 85.2%，占營(yíng)收比重約 2.98%。海天持 續(xù)、積極探索營(yíng)銷新模式，加快電商平臺(tái)建設(shè)，適應(yīng)年輕消費(fèi)群體不斷變革的消費(fèi)習(xí) 慣，順應(yīng)消費(fèi)新趨勢(shì)，持續(xù)鞏固海天在新零售上的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

中炬分銷為主，千禾直銷占比高。近五年中炬分銷渠道營(yíng)收占比維持在 97%以上， 主要依靠經(jīng)銷商完善營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)，拓展?fàn)I銷區(qū)域。千禾針對(duì)全國(guó)性商超等大客戶及電商 旗艦店采用直營(yíng)模式，直銷收入穩(wěn)步增長(zhǎng)，2021 年占比約為 34%。同時(shí)，隨著千禾的 區(qū)域擴(kuò)張和渠道下沉，分銷收入占比逐步提升。例如，2013 年公司與上海匯鮮堂簽訂 了 10 年的經(jīng)銷合同，自此成為千禾味業(yè)第一大客戶，借助上海匯鮮堂的渠道優(yōu)勢(shì)成 功打入華東市場(chǎng)，并一直保持著穩(wěn)定的增長(zhǎng)。

千禾季度營(yíng)收變化與公司在全國(guó)連鎖商超零售額增速有較明顯的相關(guān)性，且變 化時(shí)滯減少，變化幅度更大。這一相關(guān)性從側(cè)面驗(yàn)證了千禾的現(xiàn)代渠道收入占據(jù)主體 地位。同時(shí)，2021 年開始變化時(shí)滯減少表明公司渠道運(yùn)作能力加強(qiáng)和全國(guó)超市覆蓋 程度的提升。另一方面，公司營(yíng)收層面變化幅度加大則有可能因?yàn)楣驹诔幸酝饨K 端滲透率增加，全渠道影響下波動(dòng)更為顯著。

全國(guó)化：海天營(yíng)收分布均勻，中炬、千禾大本營(yíng)優(yōu)勢(shì)明顯

海天營(yíng)收分布較為均勻，22H1 東部、南部、中部、北部、西部營(yíng)收占比為 19.65%、 19.34%、21.56%、27.32%、12.13%。從整體上看，海天在中國(guó)大陸的業(yè)務(wù)覆蓋情況比 較理想，收入來源廣泛且均勻，兼顧盈利能力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

中炬和千禾重點(diǎn)銷區(qū)均圍繞工廠鋪開，中炬主營(yíng)區(qū)域?yàn)槟喜亢蜄|部，西部是千禾 的主銷區(qū)域。如中炬在南部和東部營(yíng)收占比穩(wěn)定在 60%以上，千禾在西部大本營(yíng)營(yíng)收 占比始終維持在 50%左右，北部和中部均比較薄弱。相比之下，海天的分區(qū)域營(yíng)收較 為平均。除西部地區(qū)由于自身地理環(huán)境以及經(jīng)濟(jì)條件的制約，占比低于其他各區(qū)域以 外，海天在東部、南部、中部、北部的營(yíng)收占比相差很小。千禾和中炬的全國(guó)化擴(kuò)張 和市場(chǎng)滲透仍具有很大空間。

海天經(jīng)銷商數(shù)量遠(yuǎn)高于同行，中炬和千禾經(jīng)銷商總數(shù)量相近，中炬經(jīng)銷商體量顯 著高于千禾，但近三年逐步下降。2022H1，海天味業(yè)經(jīng)銷商數(shù)量達(dá)到 7,147 家，是中 炬和千禾的近 3 倍，全國(guó)化覆蓋廣泛。中炬高新經(jīng)銷商數(shù)量達(dá)到 1,893 家，在全國(guó)地 級(jí)市開發(fā)率達(dá) 92.28%，區(qū)縣市場(chǎng)累計(jì)開發(fā)率 59.97%，并進(jìn)一步向區(qū)縣和社區(qū)下沉。 千禾經(jīng)銷商數(shù)量 1,903 家，全國(guó)地級(jí)市開發(fā)率達(dá) 38%以上。中炬經(jīng)銷商體量顯著高于 千禾，這與千禾 NKA 大客戶多為直營(yíng)有關(guān)。同時(shí)，中炬近三年經(jīng)銷商體量有所下降， 主要由于公司向弱勢(shì)及空白區(qū)域拓展，新商體量往往較小。

效率：海天樹立行業(yè)標(biāo)桿，中炬、千禾改善空間大

因生產(chǎn)工藝差異，千禾具備成本優(yōu)勢(shì)，毛利率高于中炬比肩海天。在三家公司中， 千禾毛利率較高，采用日式恒溫發(fā)酵為公司的盈利能力提供了較好的支持，2019 年 起，千禾綜合毛利率和醬油毛利率均超過海天。而與海天同為廣式釀造工藝的中炬成 本控制水平略微遜色，除 2020 年外，與千禾毛利率差距保持在 4 到 6 個(gè)百分點(diǎn)。

得益于精細(xì)化管控和規(guī)模效應(yīng)，海天期間費(fèi)用率均表現(xiàn)上佳，凈利率行業(yè)領(lǐng)先。 千禾品牌投放推升銷售費(fèi)用率，中炬管理費(fèi)用率、財(cái)務(wù)費(fèi)用率則偏高，存在較大改善 空間。2021 年海天、中炬、千禾凈利率分別為 26.68%、15.33%、11.50%。中炬凈 利率和海天差距始終維持在 10pct 左右，這其中銷售費(fèi)用率、財(cái)務(wù)費(fèi)用率各拖累 2pct， 管理費(fèi)用率拖累 5-6 pct。寶能入主后中炬管理水平有所提升，期間費(fèi)用率整體呈現(xiàn) 壓降趨勢(shì)。千禾 2018 年凈利率與海天僅差 3 pct，但因銷售團(tuán)隊(duì)激勵(lì)、品牌宣傳、產(chǎn) 品促銷以及運(yùn)雜費(fèi)上漲導(dǎo)致銷售費(fèi)用率一路上行，凈利率差距亦快速拉大至 15 pct。

中炬、千禾的固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、庫(kù)存周轉(zhuǎn)率互有高低，但與龍頭海天相比提升空 間大。2021 年千禾、中炬、海天總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均在 0.80 次左右。由于海天貨幣資金 與交易性金融資產(chǎn)（理財(cái)產(chǎn)品）合計(jì)資產(chǎn)占比超過 70%，是總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率表現(xiàn)較慢的 主要原因。固定資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)和庫(kù)存管理是決定食品企業(yè)運(yùn)營(yíng)效率的關(guān)鍵，中炬固定資產(chǎn) 周轉(zhuǎn)率保持在 3.2-3.3 次區(qū)間，千禾則在 2.2-2.4 次水平，海天 2021 年達(dá)到 6.64 次 且保持上升態(tài)勢(shì)。存貨周轉(zhuǎn)方面，千禾略高于中炬，均在 2 次左右，海天高達(dá) 7 次。

應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率千禾明顯偏低，主要是商業(yè)模式不同。中炬下游經(jīng)銷商主要服務(wù) 的是小 B 商家，千禾下游客戶主要是商超，商超普遍存在壓款情況，因而中炬的應(yīng)收 賬款周轉(zhuǎn)率快于千禾。海天味業(yè)由于對(duì)大多數(shù)經(jīng)銷商采取先款后貨的結(jié)算方式，應(yīng)收 賬款持續(xù)保持較低水平，2021 年底，應(yīng)收賬款僅為 0.56 億。 應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率千禾則快于中炬，供應(yīng)商占款能力較弱。2019 年開始，千禾應(yīng) 付賬款周轉(zhuǎn)率快速走高，2021 年達(dá)到 14.60 次，約為中炬的近 2 倍。中炬這一指標(biāo) 則有所下行，側(cè)面說明上游采購(gòu)壓款能力增強(qiáng)，供應(yīng)鏈地位有所提升。

人均創(chuàng)利和人均薪酬海天均處于絕對(duì)優(yōu)勢(shì)地位，中炬高于千禾，組織效率表現(xiàn)更 好。人均創(chuàng)利衡量企業(yè)人均能效情況，與整體盈利規(guī)模和人均盈利能力相關(guān)。通常企 業(yè)盈利水平越高、組織效率越高，人均創(chuàng)利越高。2021 年海天、中炬、千禾人均創(chuàng) 利分別達(dá)到 99.89 萬(wàn)元、14.71 萬(wàn)元、9.49 萬(wàn)元。人均薪酬則與區(qū)域勞動(dòng)收入水平和 企業(yè)自身盈利狀況相關(guān)，2021 年海天、中炬、千禾人均薪酬分別為 20.10 萬(wàn)元、11.66 萬(wàn)元、10.34 萬(wàn)元。

產(chǎn)能：醬油引領(lǐng)，多品類加速擴(kuò)張

截至 2021 年，海天產(chǎn)能利用率保持在 95%以上。公司在全國(guó)主要物流樞紐城市 建立倉(cāng)儲(chǔ)基地，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品由生產(chǎn)基地通過干線運(yùn)輸?shù)絺}(cāng)儲(chǔ)基地，形成集生產(chǎn)、倉(cāng)儲(chǔ)、 配送于一體的物流體系，快速響應(yīng)市場(chǎng)需求。公司以佛山高明生產(chǎn)基地為核心，已陸續(xù)開展調(diào)味品產(chǎn)能擴(kuò)建二期和三期項(xiàng)目。近期加快江蘇產(chǎn)能擴(kuò)建項(xiàng)目及其配套項(xiàng)目的 建設(shè)，截至 2021 年 H1 江蘇產(chǎn)能擴(kuò)建項(xiàng)目完成度已經(jīng)達(dá)到 74.30%，此外公司也已 經(jīng)開始南寧生產(chǎn)基地的建設(shè)，建設(shè)規(guī)模為年產(chǎn) 95 萬(wàn)噸調(diào)味品,其中包含醬油 50 萬(wàn)噸 /年，蠔油 25 萬(wàn)噸/年，醬 15 萬(wàn)噸/年，醋 5 萬(wàn)噸/年。 中炬定增擴(kuò)充陽(yáng)西產(chǎn)能擴(kuò)充，公司加速邁向“五年雙百”。當(dāng)前公司擁有中山和 陽(yáng)西兩大生產(chǎn)基地，今年 4 月公司計(jì)劃投資 12.75 億元進(jìn)行中山基地技術(shù)改造，擬在 2-3 年內(nèi)將產(chǎn)能從當(dāng)前 31.43 萬(wàn)噸提升至 58.43 萬(wàn)噸。此外，公司 2021 年籌劃定增 78 億元建設(shè)陽(yáng)西美味鮮 300 萬(wàn)噸擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目。假設(shè)定增落地，將助力公司加速發(fā)力調(diào) 味品業(yè)務(wù)。公司預(yù)計(jì)該項(xiàng)目全部建成后將新增年收入 204.1 億元，新增年凈利 51.6 億元。 千禾募資用于 60 萬(wàn)噸調(diào)味品智能制造項(xiàng)目。據(jù)公司 2020 年年報(bào)披露，該項(xiàng)目 建設(shè)周期為 2020 年 1 月-2024 年 12 月，共 5 年，分兩期建成，第一期將實(shí)現(xiàn) 20 萬(wàn) 噸醬酒、10 萬(wàn)噸料酒產(chǎn)能建設(shè)，二期完成 30 萬(wàn)噸醬酒產(chǎn)線，募投項(xiàng)目有望大幅提升 公司生產(chǎn)能力，助力全國(guó)化發(fā)展。

3 海天從微笑曲線兩端發(fā)掘新機(jī)遇

研發(fā)創(chuàng)新、產(chǎn)品延伸、品牌建設(shè)共筑業(yè)績(jī)護(hù)城河。研發(fā)方面，工藝迭代和管理精細(xì)化 降低供應(yīng)鏈成本，同時(shí)構(gòu)筑起技術(shù)壁壘實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品價(jià)值提升；產(chǎn)品方面：內(nèi)生外延帶動(dòng)品類 不斷豐富，從醬油到蠔油、調(diào)味醬等復(fù)合調(diào)味品，再到食醋、料酒，乃至試水多口味調(diào)料 包；渠道方面：線上直達(dá)消費(fèi)者增強(qiáng)復(fù)購(gòu)，廣告投放向年輕客群傾斜，培育消費(fèi)生力軍。

3.1 奮楫者先，創(chuàng)新者強(qiáng)

海天在品牌宣傳方面持續(xù)投入，品牌形象深入人心。海天廣告費(fèi)用從上市之后開 始增長(zhǎng)，并逐步穩(wěn)定在年 5 億元左右的水平。而同時(shí)期中炬廣告費(fèi)用支出僅幾千萬(wàn) 元。較早的品牌化舉措先入為主的占領(lǐng)消費(fèi)者心智，推動(dòng)收入規(guī)模更快增長(zhǎng)，廣告費(fèi) 用率也同步稀釋，從高峰時(shí)期的 3.11%降至 2021 年的 1.81%。

海天在快消品中消費(fèi)者觸及數(shù)位列第四，且保持近 10%增速。凱度消費(fèi)者指數(shù) 發(fā)布的《2022 年亞洲市場(chǎng)品牌足跡》顯示，2021 年海天消費(fèi)者觸及數(shù)為 6.17 億， 在我國(guó)消費(fèi)者十大首選品牌榜單中位列第 4，滲透率達(dá)到 79.2%；在消費(fèi)者十大首選 品牌榜單中，海天消費(fèi)者觸及數(shù)增長(zhǎng)最快（9.7%）。海天是十大首選品牌榜單中唯一 的調(diào)味品企業(yè)，其在調(diào)味品行業(yè)中具備其他企業(yè)無法比擬的品牌影響力。

海天在機(jī)械化、自動(dòng)化、數(shù)字化制造方面走在了發(fā)酵食品行業(yè)前列，達(dá)到工業(yè) 3.0 水平，初步實(shí)現(xiàn)數(shù)字化制造，正在探索制造與供應(yīng)鏈的融合。在發(fā)酵、釀造、灌 裝、倉(cāng)儲(chǔ)等環(huán)節(jié)基本實(shí)現(xiàn)了自動(dòng)化，部分生產(chǎn)環(huán)節(jié)實(shí)現(xiàn)了數(shù)字化制造；引入了激光直 接成型（LDS）、學(xué)習(xí)管理系統(tǒng)（LMS）、生產(chǎn)管理系統(tǒng)（MES）、企業(yè)資源計(jì)劃（ERP）、 智能立體倉(cāng)庫(kù)、機(jī)器人碼垛系統(tǒng)、極速灌裝系統(tǒng)等。特別是公司自主創(chuàng)立的“銷售訂 單分單系統(tǒng)”，可集中處理全國(guó)經(jīng)銷商的網(wǎng)絡(luò)訂單，并實(shí)時(shí)與庫(kù)存、原料、生產(chǎn)計(jì)劃 進(jìn)行匹配，形成協(xié)調(diào)一致的動(dòng)態(tài)平衡。既保證充足及時(shí)的供貨，又有效的控制了庫(kù)存 水平，減少資金占用，提升企業(yè)盈利水平。 注重知識(shí)產(chǎn)權(quán)積累與保護(hù)，專利數(shù)量行業(yè)領(lǐng)先，特別在技術(shù)壁壘較高菌種選育方 面優(yōu)勢(shì)明顯。菌種是發(fā)酵的基礎(chǔ)，優(yōu)良菌種選育是現(xiàn)代發(fā)酵工業(yè)的核心技術(shù)之一，構(gòu) 成企業(yè)的技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)壁壘。在理解微生物群落交替與代謝調(diào)控機(jī)理的基礎(chǔ)上，海天憑借 主要功能菌群改良達(dá)到發(fā)酵投入產(chǎn)出最大化，同時(shí)利用風(fēng)味優(yōu)勢(shì)增強(qiáng)消費(fèi)者粘性，應(yīng) 用場(chǎng)景包括提升原料利用率、增加醬油鮮味、風(fēng)味成分等。

研發(fā)提質(zhì)，管理提效，打造極具性價(jià)比產(chǎn)品推動(dòng)全國(guó)化進(jìn)程。分區(qū)域收入增速比 較，中部、西部明顯快于東部和南部。2021 年雖受社區(qū)團(tuán)購(gòu)等因素?cái)_動(dòng)出現(xiàn)降速， 除西部尚處于開發(fā)下沉階段占比較小，其他區(qū)域占比均在 20%左右，基本完成全國(guó) 化擴(kuò)張。

3.2 產(chǎn)品內(nèi)生外延，品牌善為常新

對(duì)內(nèi)發(fā)掘蠔油成為營(yíng)收新增長(zhǎng)極。積極推進(jìn)新品類擴(kuò)張，蠔油2011年?duì)I收僅 7.25 億元，2016 年?duì)I收已經(jīng)超過醬類成為第二大業(yè)務(wù)。2021 年?duì)I收超過 45 億元，十年 CAGR 高達(dá) 22.58%，遠(yuǎn)高于醬油（14.68%）。

對(duì)外兼容并蓄，推廣同心多元化。公司上市后進(jìn)行五宗并購(gòu)，從而介入腐乳、食 醋、芝麻油、茶油、醬腌菜行業(yè)。收購(gòu)考量一方面是上游原料延伸，一方面投資潛力 小品類，補(bǔ)充產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。公司全面介入被投公司經(jīng)營(yíng)，生產(chǎn)銷售質(zhì)量財(cái)務(wù)等與創(chuàng)始人 共同管理，發(fā)揮各自優(yōu)勢(shì)。經(jīng)過多年培育，22 年上半年醋和料酒增長(zhǎng)亮眼，合計(jì)規(guī) 模接近 10 億。

海天對(duì)年輕客群的滲透率有待提高。從天貓線上消費(fèi)者統(tǒng)計(jì)來看，海天的核心客 群是精致媽媽和都市藍(lán)領(lǐng)，對(duì)年輕客群的滲透率較低，Z 世代和小鎮(zhèn)青年僅占比 5%和 7%。此外超過 70%的年輕客群對(duì)海天的品牌認(rèn)知僅停留在“發(fā)現(xiàn)”階段，Z 世代客群 中僅有 20%的人對(duì)海天的品牌認(rèn)知上升到“探尋”和“熱愛”階段，小鎮(zhèn)青年和新銳 白領(lǐng)客群對(duì)海天達(dá)到“熱愛”階段僅有 6%和 7%。

全國(guó)性廣告投放深化年輕客群的品牌認(rèn)知，私域客戶運(yùn)營(yíng)增強(qiáng)粘性和轉(zhuǎn)化。公司 利用資源投入優(yōu)勢(shì)，一方面通過冠名娛樂節(jié)目觸達(dá)年輕客群，進(jìn)一步強(qiáng)化品牌認(rèn)知。 例如為蠔油打造擠擠瓶，冠名脫口秀節(jié)目激發(fā)年輕客群的消費(fèi)興趣。另一方面，公司 在公眾號(hào)外，還推出海天美味館小程序，集成線上購(gòu)買、新品發(fā)布、烹飪知識(shí)與菜譜 交流等功能，通過禮券拉新、產(chǎn)品推介、美食分享等方式創(chuàng)造與用戶直接對(duì)話機(jī)會(huì)， 進(jìn)而獲取一手消費(fèi)信息，增強(qiáng)用戶粘性。

4 第二方陣差異化、全渠道、多品類擴(kuò)張

千禾深耕 C 端，中炬發(fā)力 B 端，瞄定多品類、全國(guó)化成長(zhǎng)機(jī)會(huì)。千禾深耕 C 端， 堅(jiān)定不移推動(dòng)零添加的差異化戰(zhàn)略，在現(xiàn)代渠道保持領(lǐng)先的同時(shí)實(shí)現(xiàn)渠道下沉。中炬 BC 并舉，深入推進(jìn)餐飲端布局，提升餐飲供應(yīng)鏈份額。醬油之外，中炬、千禾均緊握 醋、料酒等潛力品類高增機(jī)遇，實(shí)現(xiàn)橫向多品類協(xié)同。而中部、北部調(diào)味品使用頻次 較高，疫情亦催化線上消費(fèi)興起，隨著弱勢(shì)區(qū)域滲透，線上線下融合，短板有望快速 補(bǔ)齊，加速全國(guó)化步伐。

4.1 千禾深耕零售市場(chǎng)，中炬發(fā)力餐飲渠道

千禾聚焦高品位需求，緊握高端化紅利

消費(fèi)者對(duì)醬油品質(zhì)和功能提出更高要求，較少關(guān)注價(jià)格因素，為頭部企業(yè)發(fā)展?fàn)I 造良好市場(chǎng)環(huán)境。根據(jù)香港貿(mào)發(fā)局 2017 年對(duì)內(nèi)地消費(fèi)者的問卷調(diào)查，風(fēng)味醬油、有 機(jī)醬油的購(gòu)買頻率均有 30%左右的增長(zhǎng)，消費(fèi)者對(duì)調(diào)味品口感、品牌和原料成本關(guān)注度始終居于前三位，有機(jī)無添加作為第一考慮因素占比達(dá)到 7%，而價(jià)格作為第一考 慮因素占比僅有 3%。

當(dāng)前居民愈發(fā)注重健康和品質(zhì)的背景下，千禾品牌與“零添加”深度綁定，有望持 續(xù)收獲升級(jí)紅利。消費(fèi)者對(duì)調(diào)味品價(jià)格敏感度持續(xù)降低，醬油呈現(xiàn)由老抽→生抽→鮮 味醬油→零添加醬油→有機(jī)醬油的升級(jí)歷程?！傲闾砑印贝碚{(diào)味品健康、高端風(fēng)向 的代名詞。千禾零添加醬油產(chǎn)品發(fā)酵時(shí)間更長(zhǎng)（180 天、280 天、380 天），蛋白質(zhì)分 解更加徹底，氨基酸態(tài)氮含量最高達(dá)到 1.2g/100ml，高于同行業(yè)競(jìng)品。

中炬發(fā)力餐飲渠道，開辟第二增長(zhǎng)曲線

調(diào)味品需求多元化帶動(dòng)渠道碎片化。傳統(tǒng)模式下，調(diào)味品生產(chǎn)企業(yè)在餐飲和零售 渠道主要通過第三方中間商觸達(dá)終端。隨著消費(fèi)者對(duì)食品風(fēng)味的需求日漸豐富，專業(yè) 餐飲與食品工業(yè)興起，更為看重風(fēng)味整體解決方案能力。另一方面，線上渠道擴(kuò)容， 調(diào)味品企業(yè)可直接獲取公域私域流量，精準(zhǔn)完成消費(fèi)者畫像，加速產(chǎn)品迭代升級(jí)。總 之，調(diào)味品企業(yè)必須建立全渠道銷售體系，打造風(fēng)味整體解決方案能力，才能適應(yīng)新 消費(fèi)形勢(shì)。

餐飲渠道專業(yè)要求高，客戶粘性較強(qiáng)致使易守難攻，無需持續(xù)高費(fèi)用投入。廚師 對(duì)餐飲調(diào)味品購(gòu)買決策影響力大，會(huì)綜合產(chǎn)品口味、質(zhì)量和成本進(jìn)行多維度的專業(yè)考 量，但慣用之后輕易不會(huì)更換。而調(diào)味品在家庭廚房支出中占比不到 2%，加之日常使 用量少，購(gòu)買頻次低，普通消費(fèi)者既對(duì)價(jià)格敏感性較低，又缺乏專業(yè)鑒別能力，企業(yè) 在零售渠道必須加強(qiáng)品牌建設(shè)，獲取足夠的貨架資源，同時(shí)根據(jù)消費(fèi)者需求的變化及 時(shí)升級(jí)更新產(chǎn)品品類，逐步占領(lǐng)消費(fèi)者心智。

中炬持續(xù)加碼餐飲渠道，通過開發(fā)餐飲端新品類、發(fā)展專業(yè)餐飲經(jīng)銷商、對(duì)廚師 進(jìn)行培訓(xùn)等方式加大在餐飲端的布局，餐飲端營(yíng)收占比近幾年逐步提升。2020 年公 司餐飲渠道收入占比達(dá)到 25%，規(guī)劃未來三年實(shí)現(xiàn)餐飲占比提升至 40%。主要措施包 括：（1）引入餐飲資源豐富的經(jīng)銷商進(jìn)行合作，設(shè)立餐飲基金，費(fèi)用傾斜加快餐飲門 店開發(fā)。（2）抓住廚師 KOL，通過舉辦涼菜大賽、巡回品鑒交流會(huì)，建立頂級(jí)廚師訓(xùn) 練營(yíng)等多種方式維護(hù)客戶關(guān)系，積累廚師資源。（3）增加捆綁裝、組合裝等檔次略低 的大包裝餐飲特供產(chǎn)品，更好匹配餐廳使用量大和性價(jià)比需求。

4.2 消費(fèi)場(chǎng)景細(xì)分，掘金潛力品類

知日鑒中，以醬油為基底的復(fù)合調(diào)味品受到家庭消費(fèi)青睞。日本家庭的調(diào)味品消 費(fèi)結(jié)構(gòu)發(fā)生明顯變化，醬油年家庭支出金額下降至不足 2,000 日元，而 Tsuyu 和 Tare 復(fù)合調(diào)味醬汁消費(fèi)金額增至近 5,000 日元，復(fù)合調(diào)味品已經(jīng)在日本成熟的調(diào)味品市場(chǎng) 中展現(xiàn)出明顯優(yōu)勢(shì)。 復(fù)調(diào)、醬類在餐飲調(diào)味品消費(fèi)量中占據(jù)一席之地，而料酒具備推廣潛力。據(jù)國(guó)家 食品安全風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估中心 2018 年開展的七省市餐館就餐人群調(diào)味品消費(fèi)量調(diào)查結(jié)果，醬油平均消費(fèi)量雖然最高（6.95 克/人次），但復(fù)合調(diào)味料（含蠔油）、食醋、醬及醬 制品用量也很可觀。另一方面，通過對(duì)比每類調(diào)味品的平均數(shù)和中位數(shù)差異可推測(cè)品 類的普及程度，離散程度越高暗示使用推廣方面還有較大提升空間。料酒消費(fèi)量平均 數(shù)、中位數(shù)分別為 2.11、0.25 克/人次，而普及程度高的鹽、醬油則較為接近。

中炬、千禾醬油以外的品類潛力初現(xiàn)，未來有望成為新增長(zhǎng)極。中炬其他類調(diào)味 品（蠔油、醋、料酒、腐乳等）近三年保持高雙位數(shù)增長(zhǎng)，明顯快于醬油的個(gè)位數(shù)。 千禾的醋與醬油增速均在 20%左右，料酒等其他類別從 2020 年開始起勢(shì)，近兩年平 均增速接近 50%。

4.3 線上線下融合，加速全國(guó)化步伐

中北部調(diào)味品消費(fèi)高頻次，提供全國(guó)化新增量

調(diào)味品區(qū)域消費(fèi)量分化，北方城市消費(fèi)量更高。不同調(diào)味品消費(fèi)量主要跟當(dāng)?shù)氐?生活習(xí)慣、環(huán)境、氣候等因素密切相關(guān)。結(jié)合重點(diǎn)省市餐館就餐人群調(diào)味品消費(fèi)量調(diào) 查結(jié)果，我們發(fā)現(xiàn)偏北的省份醋、醬油等消費(fèi)量明顯高于廣東、江蘇等東南沿海地區(qū)。

從銷售區(qū)域占比看，中炬在北部、中部區(qū)域的市場(chǎng)潛力有待開發(fā)。中炬根據(jù)人均 消費(fèi)金額把全國(guó)市場(chǎng)分成五級(jí)：一級(jí)市場(chǎng)成熟度最高，包括廣東、海南、浙江，銷售 網(wǎng)絡(luò)已下沉至鄉(xiāng)鎮(zhèn)。二級(jí)市場(chǎng)包括廣西、福建，銷售網(wǎng)絡(luò)覆蓋縣城層級(jí)。一二級(jí)市場(chǎng) 是公司比較強(qiáng)勢(shì)的銷區(qū)，主要分布于東南沿海省份。三四五級(jí)市場(chǎng)年人均消費(fèi)繼續(xù)依 次遞減，包括四個(gè)直轄市、東北、華中、西北、西南等廣大市場(chǎng)，存在大量空白區(qū)域 有待公司開發(fā)。

中炬、千禾均處于全國(guó)化過程中，分別從東南和西部向全國(guó)拓展。2016-2020 年， 中炬中西部和北部收入增速快于南部和東部，2021 年雖受疫情沖擊市場(chǎng)根基不穩(wěn)短 暫失速，但 22H1 迅速恢復(fù)增長(zhǎng)。千禾的區(qū)域表現(xiàn)類似，中部、北部收入增速亦快于 西部和東部，南部因廣式醬油消費(fèi)氛圍濃厚，收入增速呈波動(dòng)上升趨勢(shì)。

疫情催化調(diào)味品線上需求，千禾擁抱新業(yè)態(tài)

調(diào)味品線上購(gòu)買頻次增加，輕質(zhì)軟性包裝日漸流行。調(diào)味品的傳統(tǒng)包裝以玻璃容 器為主，克重大，物流成本較高。近年來，隨著線上零售額快速增長(zhǎng)，調(diào)味品輕質(zhì)軟 性包裝規(guī)模加速增長(zhǎng)，PET 瓶包裝規(guī)模已經(jīng)玻璃罐相近。而新興包裝主要包括立式袋、 金屬罐頭、折疊紙盒等，易攜帶易使用，單份容量設(shè)定靈活，有望拓寬調(diào)味品線上購(gòu) 買場(chǎng)景。

迎合消費(fèi)者購(gòu)物方式變化，千禾擁抱線上紅利。伴隨消費(fèi)分級(jí)、分化，商業(yè)模式 的變化以及運(yùn)營(yíng)渠道多樣化，調(diào)味品企業(yè)渠道運(yùn)營(yíng)方式多樣化，在疫情的催化下更加 速向線上和社區(qū)門店轉(zhuǎn)換。消費(fèi)者減少到店頻次，集中采購(gòu)、網(wǎng)上購(gòu)買漸成常態(tài)。千 禾零售事業(yè)部對(duì)于淘系電商和拼多多等平臺(tái)日趨重視，而疫情催化下消費(fèi)方式轉(zhuǎn)換亦 有利于線上復(fù)購(gòu)提升，推動(dòng)線上收入快速成長(zhǎng)。

4.4 產(chǎn)能擴(kuò)張、研發(fā)創(chuàng)新提供高質(zhì)量成長(zhǎng)保障

中炬對(duì)中山廠區(qū)、陽(yáng)西美味鮮基地和廚邦三處產(chǎn)能升級(jí)改造，除拓寬主營(yíng)業(yè)務(wù)的 產(chǎn)能以外，還將其他產(chǎn)品的產(chǎn)能提升考慮其中，合計(jì)將為公司帶來 100 萬(wàn)噸左右的 產(chǎn)能。這三處的升級(jí)改造是未來5-10年新增300萬(wàn)噸調(diào)味品產(chǎn)能定增方案的一部分， 其中中山廠區(qū)的擴(kuò)建項(xiàng)目預(yù)計(jì)在 23 年投產(chǎn)，公司 2021-2023 年 3 年產(chǎn)能復(fù)合增速為 34.68%，與公司設(shè)定的營(yíng)收增速 30%的目標(biāo)相符。 千禾味業(yè)的年產(chǎn) 60 萬(wàn)噸調(diào)味品智能制造項(xiàng)目共分三期進(jìn)行升級(jí)改造，預(yù)計(jì)到 2025 年公司產(chǎn)能將達(dá)到 115 萬(wàn)噸。從產(chǎn)能復(fù)合增速看，公司 2021-2025 年 5 年復(fù)合 增速為 31.56%，對(duì)比公司近 3 年 12.42%的營(yíng)收復(fù)合增速，產(chǎn)能規(guī)劃更為超前。

中炬能夠持續(xù)進(jìn)行多品類擴(kuò)充，得益于其研發(fā)持續(xù)投入。公司擁有省級(jí)技術(shù)中心、 國(guó)家重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室、廚邦食品研究院等科技創(chuàng)新及研發(fā)平臺(tái)，近五年來研發(fā)費(fèi)用率基本 保持在 3.0%以上，處于行業(yè)高位。2021 年公司研發(fā)人員數(shù)量為 366 人，公司強(qiáng)大的 研發(fā)和創(chuàng)新能力是公司不斷推出新品的重要支撐點(diǎn)。 千禾研發(fā)費(fèi)用率大幅提升，以支撐高附加值調(diào)味品開發(fā)。于 2012 年建立博士后 創(chuàng)新實(shí)踐基地，共計(jì) 81 項(xiàng)專利，其中包括低鹽稀態(tài)發(fā)酵醬油的發(fā)明專利。與此同時(shí)，公司研發(fā)費(fèi)用率由 2014 年的 0.97%提升至 2021 年的 2.88%，向龍頭海天味業(yè)看齊。 2021 年千禾味業(yè)研發(fā)費(fèi)用達(dá)到 5538.9 萬(wàn)元，同比高增 22.5%，主要用于新品類開發(fā)， 以及針對(duì)產(chǎn)品“零添加劑”、“天然好味道”等一系列研發(fā)項(xiàng)目。

5 盈利預(yù)測(cè)

21 年社區(qū)團(tuán)購(gòu)興起，高額補(bǔ)貼的低價(jià)產(chǎn)品對(duì)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和價(jià)格體系產(chǎn)生擾動(dòng)，導(dǎo) 致線下流量下滑，渠道庫(kù)存走高。同時(shí)，大豆、小麥、包材、物流等成本大幅上漲， 企業(yè)盈利狀況也受到?jīng)_擊。因需求尚未恢復(fù)，行業(yè)提價(jià)幅度有限，部分彌補(bǔ)成本端損 失。22 年，雖然疫情反復(fù)致使餐飲表現(xiàn)相對(duì)疲弱，但調(diào)味品家庭需求顯現(xiàn)韌性，渠道 價(jià)盤和庫(kù)存良性，二季度收入提速趨勢(shì)有望持續(xù)。另一方面，受種植成本增加影響， 22/23 年國(guó)產(chǎn)大豆價(jià)格預(yù)計(jì)高位震蕩，銷區(qū)平均批發(fā)價(jià) 5,800-6,000 元/噸。但玻璃、 瓦楞紙等包材價(jià)格進(jìn)入下行通道，疊加控費(fèi)提效成為行業(yè)主旋律，23 年業(yè)績(jī)彈性有 望釋放。

海天味業(yè)

收入預(yù)測(cè)：公司作為為調(diào)味品行業(yè)龍頭，全國(guó)化布局深入，產(chǎn)品矩陣完善，餐飲 需求逐步復(fù)蘇帶動(dòng)公司重回增長(zhǎng)正軌。我們預(yù)計(jì) 22-24 公司年?duì)I業(yè)收入分別為 280.34/320.07/361.58 億元，同比+12.12% /14.17%/12.97%，其中醬油營(yíng)收同比 +8.16%/13.12%/13.12%，蠔油營(yíng)收同比+9.18%/12.11%/12.00%，調(diào)味醬營(yíng)收同比 +7.12%/10.00%/10.00%。 業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)：公司效率深度挖潛伴隨成本穩(wěn)中趨降，22 年毛利率有望顯現(xiàn)拐點(diǎn)。 我們預(yù)計(jì) 22-24 公司年毛利率分別為 37.45%/39.36%/40.50%，其中醬油毛利率分別 為 40.02%/43.09%/44.67%，蠔油毛利率分別為 34.67%/35.36%/36.49%。22-24 年 歸母凈利潤(rùn)分別為 71.50/86.04/101.04 億元，同比+7.19%/20.35%/17.42%，三年 CAGR 為 14.84%。

中炬高新

收入預(yù)測(cè)：、隨著下半年至明年行業(yè)需求改善，年度收入增速有望達(dá)到雙位數(shù)目 標(biāo)。我們預(yù)計(jì) 22-24 公司年?duì)I業(yè)收入分別為 56.56/63.42/71.44 億元，同比 +10.56%/12.14%/12.64%，其中調(diào)味品業(yè)務(wù)收入分別同比+10.25%/14.11%/14.33%， 醬油營(yíng)收同比+8.15%/13.12%/13.12%。 業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)：21 年四季度，公司高毛利的地產(chǎn)業(yè)務(wù)收入大幅增長(zhǎng)，致使利潤(rùn)端高 基數(shù)。隨著 23 年原料成本壓力緩解，以及公司精益制造和降本增效工作深入推進(jìn)， 毛利率上行及費(fèi)用率壓縮共同帶動(dòng)公司凈利率穩(wěn)步提升。我們預(yù)計(jì) 22-24 公司年毛 利 率 分 別 為 31.58%/33.71%/33.67% ， 其 中 調(diào) 味 品 毛 利 率 分 別 為 29.46%/32.24%/32.50%，醬油毛利率分別為 35.12%/37.97%/38.30%。22-24 年歸 母凈利潤(rùn)分別為 6.84/9.21/10.42 億元，同比-7.84%/+27.66%/+13.15%，三年 CAGR 為 10.00%。

千禾味業(yè)

收入預(yù)測(cè)：公司高品質(zhì)醬油、食醋、料酒結(jié)構(gòu)升級(jí)勢(shì)能不減，隨著全國(guó)化進(jìn)程及 渠道下沉穩(wěn)步推進(jìn)，22 年股權(quán)激勵(lì)目標(biāo)有望達(dá)成，后續(xù)規(guī)模增長(zhǎng)亦更為穩(wěn)健，增速 中樞 25%左右。我們預(yù)計(jì) 22-24 公司年?duì)I業(yè)收入分別為 22.74/29.15/35.44 億元，同 比+18.14%/28.18%/21.58%，醬油營(yíng)收同比+15.50%/31.30%/22.00%，食醋營(yíng)收同 比+12.27%/21.20%/19.18%，料酒小品類營(yíng)收同比+30.00%/25.00%/22.00%。 業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)：經(jīng)銷渠道推廣及成本壓力下，22 年毛利率預(yù)計(jì)承壓。公司量入為出 費(fèi)用投放更為理性，且隨著規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，銷售費(fèi)用率將下降至 15%左右。我們預(yù)計(jì) 22-24 公司年毛利率分別為 37.25%/39.52%/39.35%，其中醬油業(yè)務(wù)毛利率分別為 40.75%/43.26%/42.55%。22-24 年歸母凈利潤(rùn)分別為 2.83/3.80/4.69 億元，同比 +27.67%/34.35%/23.48%，三年 CAGR 為 28.43%。

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精選報(bào)告來源：【未來智庫(kù)】。