7月17日，斗魚(DOYU.US)成功在納斯達(dá)克上市。 敲鐘儀式上，多名當(dāng)紅主播現(xiàn)身，共同見證了斗魚

7月17日，斗魚(DOYU.US)成功在納斯達(dá)克上市。

敲鐘儀式上，多名當(dāng)紅主播現(xiàn)身，共同見證了斗魚的光輝時(shí)刻。創(chuàng)始人兼CEO陳少杰發(fā)表致辭“這是斗魚的高光時(shí)刻，但絕不是巔峰時(shí)刻”，其對未來信心滿滿。

但讓人意外的是，斗魚股價(jià)首日平開，后續(xù)三個交易日累計(jì)跌超13%。要知道，虎牙直播(HUYA.US)雖是游戲直播上市第一股，但按用戶數(shù)量計(jì)算，斗魚才是國內(nèi)最大的游戲直播平臺，而截至目前，斗魚市值卻落后虎牙11億美元。

在用戶數(shù)量排名第一的背后，斗魚究竟藏有哪些隱憂?

2019年一季度MAU同比增速被反超

根據(jù)國金證券數(shù)據(jù)顯示，自2016年開始，斗魚的MAU便高于虎牙，分別為8560萬和6410萬。在用戶的數(shù)量上，斗魚的優(yōu)勢一直得以保持，截至2018年，斗魚MAU為1.36億，虎牙MAU為1億。且斗魚的MAU增速穩(wěn)壓虎牙一頭。無論是2017還是2018年，斗魚的MAU同比增速均高于虎牙。

圖：數(shù)據(jù)來源于國金證券

2019年一季度時(shí)，雙方的MAU繼續(xù)穩(wěn)步增長，斗魚為1.59億，虎牙為1.24億。以MAU的數(shù)量計(jì)算，斗魚確實(shí)超越虎牙成為游戲直播第一大平臺。但值得注意的是，2019年一季度時(shí)，斗魚的MAU同比增速被虎牙反超。在該季度中，斗魚的MAU同比增長25.65%，而虎牙的MAU同比增長33.26%。

與此同時(shí)，斗魚在移動端的表現(xiàn)明顯遜于虎牙。2016年時(shí)，斗魚的移動端MAU占總MAU的比例為23.71%，虎牙為32.45%，斗魚落后虎牙8.74個百分點(diǎn)。此后，斗魚奮起直追，發(fā)力移動端。但至2019年一季度，斗魚移動端MAU占比總MAU的比例為30.84%，而虎牙的移動端占比雖較2018年末下滑2.54個百分點(diǎn)至43.54%，但雙方的差距仍拉大至12.7個百分點(diǎn)。

圖：數(shù)據(jù)來源于國金證券

PC端用戶向移動端轉(zhuǎn)移已是大勢所趨，斗魚、虎牙也在為此而努力，但斗魚仍較虎牙有一定差距，這是否能說明，斗魚在移動端的用戶體驗(yàn)有待進(jìn)一步提高?

用戶變現(xiàn)弱于虎牙

其次，斗魚的用戶數(shù)量雖高，但其目前的單用戶變現(xiàn)價(jià)值卻弱于虎牙，這主要表現(xiàn)在付費(fèi)率以及ARPPU(每用戶平均收入)兩個指標(biāo)上。

從付費(fèi)率看，2016-2018年，斗魚的付費(fèi)率分別為1.1%、2.2%、2.8%，而虎牙的付費(fèi)率則分別為2.3%、3.2%、4%，明顯優(yōu)于斗魚。

從ARPPU看，自2016-2018年，虎牙的ARPPU均高于斗魚，且差距有進(jìn)一步擴(kuò)大趨勢。2016年，虎牙的ARPPU比斗魚高出20.12%，至2018年，該數(shù)值上升至34.13%。

圖：數(shù)據(jù)來源于國金證券

有意思的是，2019年一季度時(shí)，無論是付費(fèi)率還是ARPPU，斗魚與虎牙的差距迅速縮小。其中，付費(fèi)率從2018年四季度的2.8%提升一個百分點(diǎn)至3.8%，是自2017年一季度以來，付費(fèi)率提升最快的一個季度，而虎牙的付費(fèi)率為4.4%，較2018年末僅提升0.1個百分點(diǎn)。

圖：數(shù)據(jù)來源于國金證券

這其中的原因，不排除斗魚為應(yīng)對上市壓力，加大了對用戶粉絲的“營銷”，以提升粉絲的打賞力度，畢竟在一季度末時(shí)，斗魚舉行了粉絲節(jié)。因此，當(dāng)付費(fèi)率出現(xiàn)明顯提升時(shí)，需要注意其持久性，打賞的氛圍能否繼續(xù)保持在一個較高的水平才是最為重要的，這需要平臺對粉絲的運(yùn)營有更深入的了解，通過運(yùn)營，營造更適合粉絲打賞的氛圍和環(huán)境也是斗魚所需要考慮的。

高成本支出推遲盈利時(shí)間

與此同時(shí)，斗魚的業(yè)績并不好看。

由于付費(fèi)率以及ARPPU的落后，即使MAU高于虎牙，斗魚也未在收入上占到上風(fēng)。從數(shù)據(jù)上看，斗魚2018年四季度的收入為11.6億元，同比增長73.9%，而虎牙同期的收入為15.05億，同比增長103%。

而2019年一季度，在付費(fèi)率有所提升之后，斗魚的收入增速明顯快于虎牙，但總體規(guī)模為14.89億，低于虎牙的16.32億。

圖：數(shù)據(jù)來源于國金證券

此外，與已連續(xù)盈利6個季度的虎牙相比，斗魚在2019年一季度時(shí)才實(shí)現(xiàn)盈利，盈利的持續(xù)性仍有待觀察。而盈利時(shí)間落后虎牙5個季度，則主要有兩方面的原因，一是變現(xiàn)弱于虎牙，二是成本支出高于虎牙。2018年時(shí)，斗魚的分賬及內(nèi)容成本占收入的比例為76.4%，高于虎牙的65.6%，高出10.8個百分點(diǎn)。

而成本不同的背后，則是斗魚與虎牙發(fā)展思路的差異。斗魚更傾向于簽約頭部的頂級主播，在該模式下，斗魚便表現(xiàn)出兩個明顯特點(diǎn)，一是用戶MAU高于虎牙，在頭部主播的影響力之下，斗魚的用戶積累優(yōu)于虎牙。二便是高額的成本開支。頭部主播雖然“聚粉”效應(yīng)明顯，但其議價(jià)能力更強(qiáng)，要求的高額回報(bào)導(dǎo)致平臺成本支出大增。

與斗魚不同，虎牙的發(fā)展思路則更傾向于簽約腰部主播，在此模式下，平臺成本能在一定程度上得到控制。從模式上看，斗魚簽約大主播雖獲得較好的流量，但其風(fēng)險(xiǎn)在于較高的成本開支以及主播的跳槽，而虎牙的模式則更為穩(wěn)健，其引入的公會體系有效降低主播成本，且主播跳槽的風(fēng)險(xiǎn)也因?yàn)榱髁康姆稚⒍兴档?，穩(wěn)扎穩(wěn)打，穩(wěn)步前行是虎牙的經(jīng)營作風(fēng)。

打破天花板是關(guān)鍵

斗魚上市后，游戲直播行業(yè)的“兩強(qiáng)爭霸”格局便已奠定，后期的發(fā)展主要源于電競滲透率的提升以及對其他小平臺或泛娛樂直播平臺的蠶食，而在這一過程中不斷加強(qiáng)用戶變現(xiàn)。

據(jù)易觀智庫預(yù)計(jì)，2019年時(shí)，中國游戲直播用戶將增長10%，至2020年時(shí)，增長率將降至9%。雖然增速逐年下滑，但流量紅利仍有一定殘留，游戲直播平臺可從中繼續(xù)“吸取”用戶。

而對小平臺以及泛娛樂直播平臺的“降維打擊”也是用戶的主要來源。以映客直播為例，用戶已開始出現(xiàn)負(fù)增長，這其中的原因便包括游戲直播對業(yè)務(wù)布局的完善，將泛娛樂直播納入直播體系。由于游戲?qū)τ脩舻酿ざ雀鼜?qiáng)，當(dāng)用戶在游戲直播平臺習(xí)慣后，會直接在平臺中觀看泛娛樂直播，以致以泛娛樂直播為主的平臺用戶逐漸流失。而快手、抖音所崛起的直播則會搶占游戲直播的用戶時(shí)長。

斗魚的模式在用戶獲取上有一定優(yōu)勢，但這并不代表全部，畢竟變現(xiàn)能力對估值的影響也占很大因素，而變現(xiàn)的提升則主要包括兩方面，其一是提升運(yùn)營能力從而提高用戶付費(fèi)率及ARPPU，這方面是斗魚暫時(shí)所欠缺的;其二則是通過分業(yè)務(wù)的擴(kuò)張對用戶進(jìn)行二次“開發(fā)”，以打賞為主的變現(xiàn)模式有一定天花板，誰能打破這個天花板，誰才能脫穎而出。

回到當(dāng)前，斗魚僅在用戶數(shù)量一個維度優(yōu)于虎牙，而在運(yùn)營能力、盈利能力上較虎牙均有一定差距，且為了用戶的增長，斗魚承擔(dān)了流量集中于大主播的潛在風(fēng)險(xiǎn)，不確定性增強(qiáng)，三大因素導(dǎo)致斗魚估值承壓。所以，斗魚的市值低于虎牙也無可厚非，若想讓股價(jià)更漂亮，斗魚或許得在半年報(bào)中拿出更多的東西證明自己。