要點

北京時間12月15日晚，歐央行繼續(xù)大幅加息50bp，主要再融資利率從2.00％上調至2.50％，利率提升至2008年12月以來新高。歐洲面臨的通脹壓力比美國更為嚴峻，歐央行加息晚于美聯(lián)儲，而放緩加息步伐的時間卻與美聯(lián)儲一致，這可能導致歐洲通脹持續(xù)更久。2023年，歐洲可能要面臨高通脹和深衰退的雙重困境，貨幣政策將陷于兩難之地。

歐央行行長拉加德釋放強烈鷹派信號，加息周期可能比美聯(lián)儲更長。在新聞發(fā)布會上，拉加德表示“我們沒有轉向，也并未動搖，將比美聯(lián)儲（在加息時長上）走得更遠。預計明年2月的下次會議再度加息50個基點，此后可能還會再有兩次各加息50個基點。這是一場長期比賽。”我們認為，歐央行2023年2月和3月分別加息50bp，然后二季度再累計加息50bp，將主要再融資利率提升至4.00％。通常而言，這可能不是一個限制性利率水平，但歐洲在2023年可能經(jīng)歷深度衰退，屆時歐央行可能在二季度末結束加息。

計劃性縮表提上日程，將穩(wěn)步減少歐央行資產規(guī)模。從2023年3月開始，到二季度末歐央行平均每月縮表150億歐元，具體計劃將在明年2月的會議中公布。歐央行暫時不會減少疫情緊急購買計劃（PEPP）持有的證券，縮表可能集中在資產購買計劃（APP）持有的國債上。歐央行加速縮表，11月減少2992.28億歐元，規(guī)模創(chuàng)歷史記錄。

歐央行下調2023年經(jīng)濟預期，但實際可能比預期更糟糕。歐央行預測2023年歐元區(qū)經(jīng)濟增長率0.5％，低于9月預測的0.9％。歐央行表示“衰退將相對短暫且較淺?！钡覀冋J為，歐央行預期可能顯得過于樂觀。國際油價大幅下降，歐洲通脹或已見頂，但通脹基礎仍較頑固。歐央行預測上調明后兩年的通脹水平，說明高通脹可能持續(xù)更久，但如果發(fā)生經(jīng)濟衰退，歐洲通脹壓力也會快速緩解。

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歐央行加息50bp

北京時間12月15日晚，歐央行繼續(xù)大幅加息50bp，主要再融資利率從2.00％上調至2.50％，隔夜存款利率從1.50％上調至2.00％，隔夜貸款利率從2.25％上調至2.75％。歐央行自7月加息以來，已經(jīng)累計加息250bp，利率提升至2008年12月以來新高。歐央行表示“利率仍需穩(wěn)步大幅上升，以達到足以確保通脹及時回到2％的中期目標。”歐洲面臨的通脹壓力比美國更為嚴峻，歐央行加息晚于美聯(lián)儲，而放緩加息步伐的時間卻與美聯(lián)儲一致，這可能導致歐洲通脹持續(xù)更久。2023年，歐洲可能要面臨高通脹和深衰退的雙重困境，貨幣政策將陷于兩難之地。

歐央行行長拉加德釋放強烈鷹派信號，加息周期可能比美聯(lián)儲更長。在新聞發(fā)布會上，拉加德表示“我們沒有轉向，也并未動搖，將比美聯(lián)儲（在加息時長上）走得更遠。預計明年2月的下次會議再度加息50個基點，此后可能還會再有兩次各加息50個基點。這是一場長期比賽?！倍覟榱朔€(wěn)固通脹預期，拉加德直接表示“需要在加息方面比市場定價做得更多。任何認為歐央行正在轉向的人都錯了”。

歐央行首次提及限制性水平，說明開始初步探討終點利率。歐央行在12月貨幣政策新聞稿中表示“隨著時間的推移，將利率保持在限制性水平將通過抑制需求來降低通脹，并將防范通脹預期持續(xù)上行的風險?！蔽覀冋J為，歐央行2023年2月和3月可能分別加息50bp，然后二季度再累計加息50bp，將主要再融資利率提升至4.00％。通常而言，這可能不是一個限制性利率水平，但歐洲在2023年可能經(jīng)歷深度衰退，屆時歐央行可能在二季度末結束加息。

計劃性縮表提上日程，將穩(wěn)步減少歐央行資產規(guī)模。雖然自7月加息開始，歐央行實際就已經(jīng)縮表，但是缺乏計劃性，縮減規(guī)模從144億歐元到2992億歐元不等，甚至因為金融風險加劇，9月還擴張了600億歐元。歐央行在12月會議新聞稿中表示“從2023年 3月開始，資產購買計劃（APP）投資組合將以有節(jié)制和可預測的速度下降，因為歐元體系不會再投資所有到期證券的本金支付。到2023年第二季度末，平均每月下降150億歐元，隨后的速度將隨著時間的推移而確定?！痹?023年2月的會議上，管理委員會將公布減少 APP 持有量的詳細計劃。

歐央行暫時不會減少疫情緊急購買計劃（PEPP）持有的證券，縮表可能集中在資產購買計劃（APP）持有的國債上。歐央行PEPP是疫情后為刺激經(jīng)濟而設立的資產購買計劃，截止11月該計劃共持有證券1.71萬億歐元。歐央行表示“至于 PEPP，管理委員會打算至少在2024年底之前將該計劃購買的到期證券的本金再投資。無論如何，PEPP投資組合的未來縮減將被管理以避免干擾適當?shù)呢泿耪吡??！?/p>

歐央行加速縮表，11月規(guī)模創(chuàng)歷史記錄。11月25日，歐央行資產總額8.47萬億歐元。而一個月前10月28日，歐央行資產總額8.77萬億歐元，意味著歐央行11月大幅縮表2992.28億歐元，超過了2013年2月1799.58億歐元的縮減規(guī)模，創(chuàng)造歷史新高。而自7月開始縮表，至10月也才一共縮減了653.17億歐元。這說明歐央行正在加快緊縮步伐。歐央行加息過遲，同時歐洲經(jīng)濟明年可能出現(xiàn)大幅衰退，因此留給歐央行余下的加息時間窗口較短，而通脹壓力依然嚴峻。歐央行需要在短時間內緊縮到可以促使通脹穩(wěn)定回落的程度，這勢必將增加歐元區(qū)的流動性風險。

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歐元區(qū)2023年經(jīng)濟大概率衰退

歐央行下調2023年經(jīng)濟預期，但實際可能比預期更糟糕。歐央行預測2022年歐元區(qū)經(jīng)濟增長率3.4％，高于9月預測的3.1％，主要是歐元區(qū)三季度實際GDP同比2.3％，雖然較二季度同比4.3％大幅回落，但高于市場預期的2.1％。對于2023年，歐央行預計經(jīng)濟增長率0.5％，較9月預測的0.9％下調了0.4個百分點。歐央行表示“衰退將相對短暫且較淺。”我們認為，歐央行預期可能顯得過于樂觀。因為一方面歐央行加息晚于美聯(lián)儲，這意味著衰退可能晚于美國出現(xiàn)，但程度可能更深。另一方面，能源危機對歐洲的沖擊是深層的，歐洲經(jīng)濟復蘇可能比想象中更加困難。

國際油價大幅下降，歐洲通脹或已見頂，但通脹基礎仍較頑固。歐元區(qū)11月HICP同比10％，前值10.6％，雖然有所回落，但仍是歷史第二高位。主要原因就是能源價格回落，11月HICP能源同比34.9％，較10月的41.5％大幅下滑6.6個百分點，是近9個月新低。另一方面，核心HICP同比維持在5％，并沒有下降，也說明通脹回落主要是能源價格下降導致。工資增速大約領先核心通脹一年，2022年二季度歐盟27國工資增速同比5.27％，仍處在高位，因此歐央行仍需繼續(xù)加息。

歐央行預測上調明后兩年的通脹水平，說明高通脹可能持續(xù)更久，但如果發(fā)生經(jīng)濟衰退，歐洲通脹壓力也會快速緩解。歐央行預期2023年歐元區(qū)平均通脹6.3％，比9月份預測的5.5％更高；2024年平均通脹3.4％，也比9月份預測的2.3％高。但是歐央行預測的基礎是歐洲經(jīng)濟衰退短暫且程度較淺。我們認為歐洲經(jīng)濟衰退將比美國更為嚴重，因此通脹走勢也可能存在另外一種在經(jīng)濟危機下的路徑，那就是消費需求迅速萎縮、通脹預期大幅下滑，推動物價快速下降。

風險提示

歐美超預期加息、信用事件集中爆發(fā)、俄羅斯進一步中斷能源供應、俄烏沖突惡化。

證券研究報告：

《過早放慢加息，高通脹或持續(xù)更久——歐央行12月加息50bp點評》

對外發(fā)布時間：

2022年12月16日

本文源自：券商研報精選

作者：長城宏觀團隊