核心觀點30年來聚焦養(yǎng)豬主業(yè)，國內全產業(yè)鏈生豬龍頭。歷經30年發(fā)展，牧原股份已形成集飼料加工、種豬選育、商品豬飼養(yǎng)、屠宰加工等環(huán)節(jié)于一體的全產業(yè)鏈。公司立足生豬養(yǎng)殖業(yè)務，2022年成立2家動保獸藥公司延伸上游環(huán)節(jié)，同時加碼屠宰產能擴大下游布局，產業(yè)鏈一體化加速推進。憑借其獨特育種體系和優(yōu)異管理水平，公司8年間實現(xiàn)了出欄量近31倍增長，2021年公司出欄生豬4026萬頭，2022年預計出欄6100-6200萬頭；2022年屠宰投產總產能將超過3000萬頭/年，生豬養(yǎng)殖和屠宰產能均冠蓋全國。出欄量高速擴張帶動公司業(yè)績快速增長，2011-2021年公司營業(yè)收入/歸母凈利潤CAGR分別為52.84%/34.49%。全產業(yè)鏈各環(huán)節(jié)優(yōu)勢顯著，夯實公司低成本護城河。1）飼料：公司養(yǎng)殖產能分布于農業(yè)大省，具備原材料采購優(yōu)勢，同時根據(jù)市場行情動態(tài)調整飼料配方，飼料豆粕減量效果領先同業(yè)。采購優(yōu)勢疊加飼料配方升級，2019-2020年公司出欄生豬飼料成本分別為6.46元/公斤和6.41元/公斤，明顯低于行業(yè)大規(guī)模場平均飼料成本。2）養(yǎng)殖：獨特的二元輪回育種方式下，公司擺脫了對進口種豬的依賴，有助于降低養(yǎng)殖成本，同時智能化養(yǎng)殖技術經驗成效良好，1名飼養(yǎng)員年飼養(yǎng)商品豬出欄達10000頭，是行業(yè)平均數(shù)的2倍。獨特育種方式疊加智能養(yǎng)殖優(yōu)勢，公司養(yǎng)殖效率持續(xù)提升。2022年12月，公司生豬PSY為27左右（較Q1增長12.50%），生豬養(yǎng)殖全程成活率在86%以上（較Q2增長6pct）。3）屠宰：截至2022年12月，公司已投產10家屠宰廠，投產產能合計2900萬頭/年。2022年上半年屠宰板塊實現(xiàn)營收50.75億元（同比+121.22%），由于公司屠宰業(yè)務投產時間較短，2022H1暫未實現(xiàn)盈利。憑借公司龐大的養(yǎng)殖規(guī)模，屠宰業(yè)務有望隨產能利用率的提升迎來業(yè)績的持續(xù)改善。公司未來將在養(yǎng)殖產能密集區(qū)域實現(xiàn)屠宰產能的基本覆蓋，有望助力生豬運輸成本的降低。公司通過全產業(yè)鏈協(xié)作與深耕，打造成本優(yōu)勢護城河，現(xiàn)階段商品豬完全成本約為15.5元/公斤，領先的成本優(yōu)勢有望成為公司長期發(fā)展的生命線。多因素助力產能擴張，GDR發(fā)行有望鞏固長期發(fā)展基石。1）土地：目前公司已儲備超過1億頭養(yǎng)殖產能的土地資源，未來的發(fā)展速度不受土地掣肘。2）育種：公司獨特的二元輪回雜交母豬兼具種用和商品用需求，鑄就公司產能快速擴張護城河。3）融資：公司綜合融資能力較強，能夠通過非公開發(fā)行股票、中期票據(jù)等多種金融工具募集資金，為生豬產能擴張?zhí)峁┓€(wěn)定支持。2022年12月12日公司擬發(fā)行全球存托憑證（GDR），并將在瑞士證券交易所上市。此舉有望進一步拓寬公司融資渠道，開拓全球供應鏈網絡，達到降低國際采購成本、保障公司供應鏈安全等目的，落實公司國際化發(fā)展戰(zhàn)略。產能恢復緩慢，2023年豬價景氣有望延續(xù)。前期產能去化效應顯現(xiàn)，今年4月以來豬價持續(xù)上漲，10月最高達到28元/公斤，公司已進入盈利兌現(xiàn)期。截至2022年10月，全國能繁母豬存欄達4379萬頭，較4月僅回升4.84%。行業(yè)產能增長緩慢，對應2023年生豬供給增量有限，疊加疫情防控政策放開后，需求有望逐步回暖，2023年豬價景氣有望延續(xù)。憑借強成本優(yōu)勢、高出欄彈性以及豐沛的資金儲備，公司業(yè)績有望持續(xù)增長。投資建議預計公司22/23/24年營業(yè)收入為1216.40/1465.88/1545.50億元，歸母凈利潤為158.49/309.87/244.22億元，當前股價對應PE為16.85 /8.62/10.94倍。首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示生豬價格不及預期；非洲豬瘟疫情；糧食價格波動。

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