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　　注冊制改革試點(diǎn)已然四年。在經(jīng)歷了理念的碰撞，規(guī)則的博弈，實(shí)踐的糾結(jié)之后，2023年2月1日，證監(jiān)會(huì)就全面實(shí)行股票發(fā)行注冊制主要制度規(guī)則向社會(huì)公開征求意見，相關(guān)制度的發(fā)布標(biāo)志著A股市場全面實(shí)行股票發(fā)行注冊制改革正式啟動(dòng)?；厥讈頃r(shí)路，白云深幾重。在總結(jié)過去四年注冊制改革實(shí)踐的基礎(chǔ)上，社會(huì)及市場應(yīng)該對(duì)注冊制的本質(zhì)有更清晰的認(rèn)識(shí)和共識(shí)，如此全面注冊制改革才會(huì)收到行穩(wěn)致遠(yuǎn)的效果。

　　注冊制與核準(zhǔn)制之爭體現(xiàn)在股票發(fā)行的法理邏輯、審核重心及程序上。注冊制秉持“發(fā)行上市是企業(yè)的一項(xiàng)基本權(quán)利”的理念，基于自由主義和披露哲學(xué)的法理基礎(chǔ)，要求發(fā)行人充分、完整地披露與投資價(jià)值判斷相關(guān)的所有信息，盡可能降低發(fā)行人和投資者之間的信息不對(duì)稱性。與之不同，核準(zhǔn)制將股票發(fā)行視為一種行政許可權(quán)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)會(huì)制定發(fā)行條件并據(jù)此對(duì)公司的發(fā)行申請(qǐng)進(jìn)行實(shí)質(zhì)性判斷。

　　從核準(zhǔn)制邁向注冊制，形式上看是將股票發(fā)行的審核和注冊職責(zé)分別歸屬于證券交易所與證監(jiān)會(huì)，但這種改變背后蘊(yùn)含著對(duì)股票發(fā)行權(quán)利、證券監(jiān)管理念，乃至資源配置方式等認(rèn)識(shí)和觀念的轉(zhuǎn)變。正如劉鶴副總理在第十一屆陸家嘴論壇致辭時(shí)指出，“從核準(zhǔn)制到注冊制改革的實(shí)質(zhì)含義是真正把選擇權(quán)交給市場?！?因此，注冊制改革需要重新定義市場、審核與監(jiān)管的關(guān)系，在“以信息披露為核心”、“建制度、不干預(yù)、零容忍”的注冊制精神指導(dǎo)下，形成監(jiān)審分離、各市場主體各負(fù)其責(zé)的機(jī)制。

　　市場經(jīng)濟(jì)是一系列制度安排的集合。一種市場機(jī)制要健康運(yùn)作，離不開其他市場機(jī)制的支持與配合。與此類似，高度市場化的注冊制也需要一整套為其保駕護(hù)航的制度體系，包括：歸位盡責(zé)的中介機(jī)構(gòu)、規(guī)范成熟的機(jī)構(gòu)投資者、暢通便利的退市渠道，以及對(duì)欺詐上市等違法行為一究到底的法律訴訟機(jī)制和行政執(zhí)法機(jī)制等。就注冊制試點(diǎn)以來的運(yùn)行情況來看，中介機(jī)構(gòu)在核查驗(yàn)證擬發(fā)行人信息披露的真實(shí)準(zhǔn)確完整性方面，在發(fā)揮“看門人”職責(zé)的把關(guān)意識(shí)和責(zé)任能力方面，距離注冊制和發(fā)行市場化的內(nèi)在要求還有很大提升空間。

　　理論上，行政管制是用來糾正而不是取代市場失靈的。注冊制改革的本質(zhì)，就是要改變股票發(fā)行中政府和市場的基本關(guān)系，讓市場在資源配置中起決定性作用，讓政府更好地發(fā)揮作用。正如吃藥吃不出好身體一樣，認(rèn)為通過各種行政規(guī)定就能提高上市公司質(zhì)量和資本市場效率，在很大程度上是政府管制路徑依賴所衍生的行政萬能幻覺。監(jiān)管部門需要擯棄長期以來采用行政手段配置和管理證券資源的慣性和路徑依賴，轉(zhuǎn)變監(jiān)管理念和監(jiān)管方式，將工作重心從事前的審批把關(guān)向事中的監(jiān)管干預(yù)，事后的稽查追責(zé)轉(zhuǎn)變，發(fā)展市場、規(guī)范市場，依托市場，真正實(shí)現(xiàn)“把選擇權(quán)交給市場”的改革目標(biāo)。

　　股票發(fā)行審核通常面臨著兩種風(fēng)險(xiǎn)：一種風(fēng)險(xiǎn)是讓差的企業(yè)混入市場，另一種風(fēng)險(xiǎn)是把好的企業(yè)拒之門外。如何看待和處理這兩類風(fēng)險(xiǎn)成為了注冊制與核準(zhǔn)制在審核方式上的重要區(qū)別。形象來說，核準(zhǔn)制是由監(jiān)管機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)“挑出爛蘋果”，以減少欺詐行為；而注冊制則是通過充分的信息披露讓“爛蘋果”無所遁形，即使出現(xiàn)個(gè)別以次充好的情形，也可通過事后追責(zé)的方式予以懲戒?？梢?，注冊制奉行完全披露主義，審核者通過大量專業(yè)性、綜合性的判斷來使每一份招股說明書經(jīng)過反復(fù)補(bǔ)正以達(dá)到真實(shí)、準(zhǔn)確、完整的披露標(biāo)準(zhǔn)。

　　注冊制的本質(zhì)是以信息披露為中心的審核制度，處處昭示著法學(xué)家布蘭代斯的那句名言：陽光是最好的防腐劑，燈光是最好的警察。為保證信息披露反映了“與投資者價(jià)值判斷和投資決策密切相關(guān)的全部實(shí)質(zhì)性信息”，主要證券市場均將發(fā)行人的持續(xù)經(jīng)營能力及相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)作為審核和披露的重心。

　　當(dāng)前，在嚴(yán)把“入口關(guān)”和提高上市公司質(zhì)量的監(jiān)管大背景下，是否需要進(jìn)行實(shí)質(zhì)判斷來篩選優(yōu)質(zhì)的上市企業(yè)？答案很大可能是否定的。事實(shí)上，過于嚴(yán)苛的審核標(biāo)準(zhǔn)和上市難度往往導(dǎo)致逆向選擇的結(jié)果。

　　注冊制的精神不在實(shí)質(zhì)判斷而在形式審核，靠嚴(yán)防死守和實(shí)質(zhì)性審核杜絕造假與注冊制的精神就背道而馳了，況且監(jiān)管機(jī)構(gòu)是否真的有能力來鑒定“蘋果”的好壞呢？造假上市在任何國家的任何交易所都杜絕不了，只能靠強(qiáng)化后發(fā)制人的民事刑事責(zé)任制度來降低造假上市的概率。在誠信懲戒未立、市場治理方始的新興加轉(zhuǎn)軌市場中，監(jiān)管機(jī)構(gòu)不應(yīng)將IPO鏈條上的種種監(jiān)管職能過度地集中于審核環(huán)節(jié)，而應(yīng)對(duì)各個(gè)環(huán)節(jié)厘清職能，對(duì)涉及欺詐發(fā)行上市的案例查清事實(shí)、依法追究法律責(zé)任，這樣才更有助于IPO參與各方真正做到歸位盡責(zé)，從而在審核端進(jìn)一步放松管制、發(fā)揮市場在資源配置中的基礎(chǔ)性作用。

　　中國證券市場三十余年，監(jiān)管機(jī)構(gòu)在多重化監(jiān)管目標(biāo)之下，常有意或“被迫”將新股發(fā)行節(jié)奏與市場漲跌掛起鉤來，形成“剪不斷，理還亂”的關(guān)聯(lián)關(guān)系。這種在發(fā)行節(jié)奏上忽前忽后、忽緊忽松的狀況嚴(yán)重干擾了市場的正常預(yù)期和資本形成功能。企業(yè)如果預(yù)期相關(guān)政策不會(huì)持久，就會(huì)產(chǎn)生沖刺上市和帶病闖關(guān)的沖動(dòng)，某種程度上也是造成IPO“堰塞湖”重新出現(xiàn)的一大誘因。

　　注冊制改革的一大目標(biāo)就是建立以市場機(jī)制為主導(dǎo)的新股發(fā)行制度安排，推動(dòng)審核進(jìn)程高效、可預(yù)期，這也是是市場觀察和評(píng)價(jià)注冊制實(shí)施效果最直觀的窗口。

　　有人可能要說，成熟資本市場同樣存在著市場繁榮時(shí)發(fā)行籌資的公司增多，市場蕭條時(shí)發(fā)行籌資的公司減少的現(xiàn)象。問題是，成熟市場一二級(jí)市場之間的密切互動(dòng)源于企業(yè)基于自身情況和發(fā)行成敗做出的自主選擇，而不是監(jiān)管機(jī)構(gòu)從“父愛主義”角度出發(fā)進(jìn)行的行政干預(yù)。事實(shí)上，這正是注冊制市場化改革所希望實(shí)現(xiàn)的一大目標(biāo)。

　　從經(jīng)濟(jì)理論分析，只有無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（比如消費(fèi)品）的價(jià)格才取決于供求關(guān)系，而股票作為投資品，是一種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。按照高風(fēng)險(xiǎn)高收益、低風(fēng)險(xiǎn)低收益的原則，投資品的價(jià)格只依賴于風(fēng)險(xiǎn)的高低。面對(duì)市場的漲跌起伏，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)拋棄股市供需論的陳舊理念，忍住耐不住寂寞的“有形的手”，堅(jiān)持市場化的發(fā)行節(jié)奏不動(dòng)搖，使市場對(duì)注冊制改革形成穩(wěn)定的政策預(yù)期。多幾個(gè)發(fā)行失敗的案例，多幾次上市首日破發(fā)的現(xiàn)象，才真正有助于建立市場化的發(fā)行約束機(jī)制和有效率的定價(jià)機(jī)制。

　　全面注冊制改革是完善資本市場基礎(chǔ)制度，發(fā)揮資本市場對(duì)提升科技創(chuàng)新能力和實(shí)體經(jīng)濟(jì)競爭力的支持功能，更好服務(wù)高質(zhì)量發(fā)展的重要舉措，也是黨中央、國務(wù)院的重大決策。開弓沒有回頭箭，必須積極創(chuàng)造條件，堅(jiān)定不移地向前推進(jìn)改革進(jìn)程。

　　整體而言，全面注冊制改革面臨的最大挑戰(zhàn)是在諸多市場配套機(jī)制尚未成熟的環(huán)境下，如何實(shí)現(xiàn)市場化程度較高、符合社會(huì)預(yù)期的股票發(fā)行常態(tài)化運(yùn)行。這就需要進(jìn)一步處理好政府和市場的關(guān)系，完善注冊制權(quán)力和責(zé)任配置的約束機(jī)制，推動(dòng)市場主體的功能發(fā)育和歸位盡責(zé)。在將發(fā)行人的質(zhì)量優(yōu)劣放手交給市場判斷的同時(shí)，通過刑事、民事、行政立體性追責(zé)，嚴(yán)厲打擊財(cái)務(wù)造假及其他信息披露違法違規(guī)行為，真正做到“市場的歸市場，監(jiān)管的歸監(jiān)管”。當(dāng)下，需要重拾改革初心、重塑市場生態(tài)、重建責(zé)任體系、重構(gòu)定價(jià)基礎(chǔ)，盡管改革會(huì)帶來陣痛，卻是實(shí)現(xiàn)中國資本市場從新興轉(zhuǎn)軌到成熟市場偉大轉(zhuǎn)型的必由之路。

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責(zé)任編輯：何松琳