（報告出品方/分析師：浙商證券 姚天航）

1 盛天網(wǎng)絡(luò)：數(shù)字娛樂領(lǐng)跑者，聚焦「平臺+內(nèi)容+服務(wù)」戰(zhàn)略

1.1 公司簡介：國內(nèi)領(lǐng)先的數(shù)字娛樂平臺，搭建場景化生態(tài)體系

公司是國內(nèi)領(lǐng)先的場景化數(shù)字娛樂平臺，并向著云時代場景生態(tài)的革新者和鏈接者邁進。公司于 2006 年成立，并于 2015 年 12 月在深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板掛牌上市。

伴隨互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的發(fā)展，公司圍繞數(shù)字娛樂線下、線上、云端等多個場景，構(gòu)建了用戶、平臺、內(nèi)容與服務(wù)的一體化運營體系。同時，云時代背景下，公司以大數(shù)據(jù)洞察，以云技術(shù)賦能，推動新興技術(shù)服務(wù)落地場景，鏈接場景、技術(shù)、服務(wù)和用戶，推動場景生態(tài)的健康成長。

以場景化運營為核心，圍繞「平臺+內(nèi)容+服務(wù)」三大核心戰(zhàn)略，開發(fā)互聯(lián)網(wǎng)前沿產(chǎn)品與服務(wù)。

公司主要產(chǎn)品與服務(wù)包括平臺類、內(nèi)容類與服務(wù)類三大主線。

1）平臺類：覆蓋云端服務(wù)場景、線上娛樂場景以及線下場館場景，主要平臺包括隨樂游云游戲平臺、易樂玩游戲平臺、易樂游網(wǎng)娛平臺、易樂途數(shù)字營銷平臺；

2）內(nèi)容類：通過多種形式為用戶提供豐富的娛樂內(nèi)容，內(nèi)容來源廣泛，主要內(nèi)容包括《三國志·戰(zhàn)略版》《真·三國無雙霸》等授權(quán) IP 改編的游戲內(nèi)容，《神州志：西游》、《四象物語》等獨立發(fā)行、聯(lián)合研發(fā)、定制開發(fā)的游戲內(nèi)容，《軒轅劍》、《仙劍奇?zhèn)b傳》等授權(quán) 引進的游戲內(nèi)容，《三國志 2017》等聯(lián)合運營的游戲內(nèi)容；

3）服務(wù)類：集合了游戲社交、游戲電商、游戲加速、個人存儲、電競服務(wù)等一系列服務(wù)產(chǎn)品，全方位提供用戶更好的數(shù)字娛樂體驗，主要服務(wù)包括游戲社交產(chǎn)品“帶帶電競”、游戲電商產(chǎn)品“游特賣”、游戲加速產(chǎn)品“火箭加速器”、個人存儲產(chǎn)品“比特球云盤”等。

依托上述產(chǎn)品與服務(wù)，公司逐漸發(fā)展出網(wǎng)絡(luò)廣告與增值業(yè)務(wù)、IP 運營業(yè)務(wù)與游戲運營業(yè)務(wù)三項主營業(yè)務(wù)。

1）網(wǎng)絡(luò)廣告與增值業(yè)務(wù)：網(wǎng)絡(luò)廣告指公司整合多種媒介資源，為廣告客戶提供營銷服務(wù)，增值業(yè)務(wù)指自有平臺作為流量入口，向用戶直接或間接提供服務(wù)內(nèi)容并結(jié)算收入；

2）IP 運營業(yè)務(wù)：包括 IP 引進和授權(quán)、IP 游戲監(jiān)修等服務(wù)，公司以服務(wù)費或者分成形式獲得服務(wù)報酬；

3）游戲運營業(yè)務(wù)：公司作為游戲發(fā)行方或游戲運營方，在玩家為游戲充值后，按照約定的比例獲得分成。

1.2 歷史沿革：網(wǎng)吧平臺業(yè)務(wù)發(fā)端，進軍電競生態(tài)業(yè)務(wù)圈

(1)2006 年-2017 年：聚焦網(wǎng)吧平臺業(yè)務(wù)

站穩(wěn)網(wǎng)吧渠道，實現(xiàn)公司上市。公司于 2006 年成立，成立之初主要經(jīng)營網(wǎng)吧管理平臺服務(wù)。根據(jù)《2014 年中國互聯(lián)網(wǎng)上網(wǎng)服務(wù)行業(yè)年度發(fā)展報告》，2014 年公司易樂游網(wǎng)娛平臺在網(wǎng)吧游戲更新軟件市場位列第二位，市場占有率為 38.3%，為全國超過 5 萬家網(wǎng)吧提供優(yōu)質(zhì)解決方案；隨后公司陸續(xù)上線易樂玩、連樂無線等新產(chǎn)品，采取“多模式+多場景”經(jīng)營策略，逐漸轉(zhuǎn)型為場景化互聯(lián)網(wǎng)用戶運營平臺，持續(xù)釋放平臺價值。

(2)2018 年-2021 年：開拓“服務(wù)+內(nèi)容”業(yè)務(wù)

開拓游戲“服務(wù)+內(nèi)容”，注入增長新動力。2018 年，公司公布“GAME+”戰(zhàn)略，搭建游戲生態(tài)圈，抓牢 5G 技術(shù)革新步伐發(fā)布“盛天云”，入局云游戲市場；緊跟市場需求布局游戲服務(wù)各細分領(lǐng)域。

2019 年 6 月，面對傳統(tǒng)網(wǎng)吧市場增長困境，公司作價 4.2 億元收購天戲互娛 70%股權(quán)，后又于 2021 年 1 月作價 3.6 億元收購剩余 30%股份，建立與光榮特庫摩控股株式會社的長期合作，加強 IP 及游戲內(nèi)容方向的儲備，其三國 IP 系列游戲，市場表現(xiàn)好，生命周期長，使得游戲內(nèi)容板塊成為利潤增長新引擎。

(3)2022 年至今：深耕電競生態(tài)業(yè)務(wù)圈

深耕電競生態(tài)圈，賦能電競酒店一站式服務(wù)。公司對電競生態(tài)的布局由來已久，早在 2016 年便發(fā)布獨立電競品牌“戰(zhàn)吧電競”，以線下網(wǎng)吧為主陣地，開展“周末錦標賽”等電競賽事活動。

2022 年，公司基于對市場前景、自身優(yōu)勢等多方面的判斷，深度進軍電競酒店場景。在廣泛洞察行業(yè)一線從業(yè)者經(jīng)營管理中的痛點及問題后，公司開發(fā)易樂途平臺產(chǎn)品，并與美團開展全面合作，該產(chǎn)品將在軟件端為電競酒店提供定制的立體化一站式服務(wù)。預(yù)計在度過線下流量入口占領(lǐng)階段后，該業(yè)務(wù)將為公司收入做出較大貢獻。

1.3 股權(quán)結(jié)構(gòu)：創(chuàng)始人持股 24.5%，利益共享激發(fā)員工動力

創(chuàng)始人賴春臨持股 24.5%，掌舵盛天十六載。截至 2022 年 9 月 30 日，創(chuàng)始人賴春臨女士持有公司股票 6,656 萬股，持股比例達 24.5%，為公司實際控制人和最終受益人。

賴春臨于 1998 年大學(xué)畢業(yè)并創(chuàng)業(yè)，2000 年自主研發(fā)“易游網(wǎng)吧管理軟件”，2006 年創(chuàng)立盛天，完整經(jīng)歷盛天初代產(chǎn)品設(shè)計研發(fā)，16 年來始終深度參與公司的經(jīng)營與管理，對行業(yè)及公司業(yè)務(wù)理解深刻。

骨干、普通職員雙覆蓋，股權(quán)激勵計劃調(diào)動員工積極性。公司實行對骨干員工及普通職員的全覆蓋激勵政策，擁有較為完善的利益共享機制。2022 年 7 月，公司實行一期限制性股票激勵計劃和一期員工持股計劃，有利于吸引和保留優(yōu)秀管理人才和核心骨干并提高公司凝聚力，促進公司長期、持續(xù)、健康發(fā)展，加深核心員工的歸屬感。

1.4 財務(wù)分析：業(yè)務(wù)外延驅(qū)動營收增長，費用管控良好，利潤率回升

圍繞電競生態(tài)積極探索業(yè)務(wù)外延，公司經(jīng)營業(yè)績增長優(yōu)異，歸母凈利近期增幅顯著。公司立足數(shù)字娛樂平臺定位，不斷向游戲內(nèi)容運營、游戲增值服務(wù)等業(yè)務(wù)拓展，持續(xù)打造業(yè)績新增長點。

營業(yè)收入方面，2017 年至 2021 年，公司實現(xiàn)營收高速穩(wěn)健增長，由 2017 年 3.88 億元增長至 2021 年 12.21 億元，且年增長率由 2017 年 12.86%提升至 2021 年 35.27%。

歸母凈利方面，2018 年有所下滑，主要由于公司開拓移動端業(yè)務(wù)增加對外采購成本以及加大市場開拓力度增加銷售費用；2018 年至 2020 年維持在 0.5-0.6 億元區(qū)間；2021 年大幅增長至 1.25 億元，主要由于 IP 運營業(yè)務(wù)中《三國志·戰(zhàn)略版》海外發(fā)行表現(xiàn)優(yōu)異；2022 年 H1 同比增長 66.28%，主要由于增值業(yè)務(wù)中游戲社交板塊市場表現(xiàn)亮眼。

營收結(jié)構(gòu)優(yōu)化，多輪驅(qū)動增長。

伴隨業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的變化，公司于 2020 年調(diào)整主營業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計口徑，將主營業(yè)務(wù)分產(chǎn)品劃分為網(wǎng)絡(luò)廣告與增值業(yè)務(wù)、游戲運營業(yè)務(wù)、IP 運營業(yè)務(wù)、小額貸款業(yè)務(wù)及其他業(yè)務(wù)。

2020 年-2022H1，公司營業(yè)收入結(jié)構(gòu)波動變化，網(wǎng)絡(luò)廣告與增值業(yè)務(wù)由 2020 年占主營收入的 45.27%波動增長至 2022 年 H1 占主營收入的 53.40%，主要系其中游戲社交業(yè)務(wù)的大幅度增長及廣告業(yè)務(wù)的波動下滑；IP 運營業(yè)務(wù)由 2020 年占主營收入的 11.36%波動增長至 2022 年 H1 占主營收入的 32.35%，主要系《三國志·戰(zhàn)略版》、《真·三國無雙霸》等產(chǎn)品的快速增長；游戲運營業(yè)務(wù)相應(yīng)占比下滑；小額貸款業(yè)務(wù)于 2021 年剝離清算。

毛利率、凈利率下滑態(tài)勢有所回升，費用整體管控良好。

2017 年至 2021 年，面臨網(wǎng)吧市場的走弱趨向和網(wǎng)絡(luò)游戲廣告投放的渠道更迭，公司開拓移動端業(yè)務(wù)、游戲運營業(yè)務(wù)、IP 運營業(yè)務(wù)等，加大了對外采購、市場推廣及平臺運維的投入，導(dǎo)致公司毛利率、凈利率呈現(xiàn)下滑態(tài)勢。

2022 年起，伴隨著公司開拓的 IP 運營業(yè)務(wù)與游戲社交業(yè)務(wù)趨于成熟，收入增長的同時費用降低，利潤率增長，拉動公司整體毛利率、凈利率回升。

2017 年-2022 年 H1，公司銷售、管理、研發(fā)費用率持續(xù)下降，公司現(xiàn)金流情況較好，財務(wù)費用率維持在 -2%至 0%區(qū)間。

2 平臺業(yè)務(wù)：打造多元娛樂場景生態(tài)，電競酒店平臺成新引擎

公司平臺類產(chǎn)品覆蓋多元娛樂場景，不斷拓展場景價值，積極探索鏈接線上線下。

公司目前擁有的主要平臺包括：1)易樂游網(wǎng)娛平臺；2)隨樂游云游戲平臺；3)易樂玩游戲平 臺；4)易樂途數(shù)字營銷平臺。

其中，我們判斷公司新興拓展業(yè)務(wù)“易樂途數(shù)字營銷平臺”正處于行業(yè)快速成長期，產(chǎn)品有望占領(lǐng)線下流量新入口，未來增長空間廣闊；“隨樂游云游戲平臺”處于用戶拓展培育期，作為長線戰(zhàn)略奠定公司業(yè)績增量；“易樂游網(wǎng)娛平臺”與“易樂玩游戲平臺”將穩(wěn)定發(fā)展，對業(yè)績做出持續(xù)性貢獻。

2.1 電競酒店平臺：賦能電競酒店場景，易樂途點燃新引擎

2.1.1 電競酒店行業(yè)騰飛在即，配套管理系統(tǒng)需求旺盛，供給缺位

電競酒店行業(yè)橫跨“電競”和“酒店”兩大產(chǎn)業(yè)，滿足消費者“電競+住宿+社交”多元需求，商業(yè)模式兼具優(yōu)勢。

電競酒店是“酒店+電競”的新型主題酒店，最早起源于日本，一般指提供電競設(shè)備、電競場館等電競相關(guān)服務(wù)的專門電競酒店以及提供電競主題房型的普通酒店。

需求側(cè)重方面，與傳統(tǒng)酒店、網(wǎng)吧網(wǎng)咖相較，電競酒店在電競娛樂、社交互動、休息住宿等多方面更好地滿足了消費者的需求，打造了線下沉浸式的電競文化體驗空間；商業(yè)模式方面，與傳統(tǒng)酒店、網(wǎng)吧網(wǎng)咖相較，電競酒店更多服務(wù)于本地客戶，客戶粘性偏高，入住率較高，且客單價高。

乘電競產(chǎn)業(yè)之風(fēng)蓬勃起航，電競酒店將成為新生代用戶的娛樂消費新選擇。

電競酒店行業(yè)作為電競產(chǎn)業(yè)的衍生產(chǎn)業(yè)之一，乘電競產(chǎn)業(yè)的高速增長之風(fēng)而蓬勃起航。2021 年中國戰(zhàn)隊 EDG 在英雄聯(lián)盟全球總決賽中奪冠、2022 年杭州亞運會將電子競技列入正式比賽項目等事件使電競行業(yè)的關(guān)注度和影響力空前高漲。

根據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)，2021 年中國電競市場規(guī)模約 1,673 億元，同比增長 13.5%。2021 年中國電競用戶整體規(guī)模約為 5.06 億人，同比增長 1.2%，預(yù)計 2024 年中國電競用戶將增長至 5.3 億人。

龐大且穩(wěn)定增長的電競用戶為電競酒店行業(yè)提供了潛在的客戶群體，而電競酒店契合了其中新生代消費者對社交、娛樂、個性化、歸屬感、認同感等的多元化需求。

電競酒店數(shù)量步入上揚軌道，配套管理系統(tǒng)需求旺盛，供給缺位。

根據(jù)邁點研究院及同程研究院的不完全統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2019 年全國電競酒店數(shù)量超過 2,600 家，2020 年底超過 8,000 家，2021 年超過 1.5 萬家。我們預(yù)計未來 2-3 年電競酒店的擴張將繼續(xù)保持高增長態(tài)勢，發(fā)展?jié)摿妱拧?/p>

但目前，市場上專門協(xié)助電競酒店運營的配套管理系統(tǒng)的供給缺位。酒店經(jīng)營管理系統(tǒng)(PMS，Property Management System)作為能夠提高酒店管理效率的平臺軟件，一般包含前臺接待、前臺收銀、客房管理、銷售 POS、餐飲管理、娛樂管理、財務(wù)查詢等功能模塊，其不僅能準確及時地反映酒店業(yè)務(wù)的當(dāng)前狀態(tài)、房源狀態(tài)，還能快速實現(xiàn)客人預(yù)定入住到財務(wù)對賬等一系列操作，更能利用數(shù)據(jù)呈現(xiàn)多維報表并統(tǒng)計分析，因此對傳統(tǒng)酒店的日常經(jīng)營管理至關(guān)重要。

目前國內(nèi)主要 PMS 系統(tǒng)有石基、綠云、西軟、別樣紅等。而對電競酒店的營運來說，傳統(tǒng) PMS 系統(tǒng)并不能勝任，其對房內(nèi)電競硬件設(shè)備的管理、電競軟件的管理、綜合增值服務(wù)的提供、會員營銷體系的搭建等功能缺失。目前，市場上專門針對電競酒店運營的配套管理系統(tǒng)供給缺位。

2.1.2 激發(fā)場景能量，解碼未來空間

易樂途數(shù)字營銷平臺是專門為電競酒店打造的定制立體化一站式服務(wù)平臺。該產(chǎn)品包含三大模塊，分別為經(jīng)營管理模塊、場景賦能模塊與增值服務(wù)模塊，有效助力電競酒店品牌運營。

其中，經(jīng)營管理模塊主要鏈接酒店商家、OTA 平臺和 PMS 系統(tǒng)，打造更好的平臺生態(tài)；場景賦能模塊利用盛天的垂類優(yōu)勢，幫助酒店轉(zhuǎn)型和品牌升級；增值服務(wù)模塊指盛天提供綜合場景服務(wù)，線上為電競用戶提供各種游戲服務(wù)，線下將 VR 內(nèi)容引入電競酒店，向用戶傳遞更多價值情感，為酒店帶來更多非房衍生收入，將電競酒店打造為年輕人真正喜愛的數(shù)字娛樂場景。

該業(yè)務(wù)正處于市場開拓期，目前公司已與全國多家知名連鎖電競酒店結(jié)成緊密合作，未來目標百城百家合作伙伴。

現(xiàn)階段該項業(yè)務(wù)正處于線下流量入口的占領(lǐng)階段，根據(jù)公司于 2022 年 9 月 29 日開展的首場“易樂途城市合作伙伴大會”，未來公司將以湖北作為起點，陸續(xù)在全國各個省份召開“易樂途城市合作伙伴大會”，目標在全國 100 個城市重點扶持 100 家核心合作伙伴，利用公司的技術(shù)及優(yōu)質(zhì)資源，通過易樂途平臺，不斷復(fù)制輸出適合不同類型從業(yè)者的電競酒店運營解決方案，幫助電競酒店運營商提高運營效率、降本增效，促進其數(shù)字化轉(zhuǎn)型，全方位助力后疫情時代酒店業(yè)發(fā)展。

2.1.3 技術(shù)沉淀+玩家洞察+美團合作，易樂途一騎絕塵

復(fù)用多年技術(shù)沉淀與玩家洞察，造就產(chǎn)品先發(fā)優(yōu)勢。公司自成立以來，深耕網(wǎng)吧管理平臺產(chǎn)品易樂游，技術(shù)及產(chǎn)品不斷迭代創(chuàng)新，可同時為百萬級別的在線 PC 終端提供硬件設(shè)備、操作系統(tǒng)、游戲內(nèi)容等資源的高效配置和管理。

易樂途產(chǎn)品作為電競酒店管理系統(tǒng)，在電競設(shè)備管理、電競內(nèi)容分發(fā)等方面的底層技術(shù)與產(chǎn)品設(shè)計與易樂游相似。

另外，公司各類產(chǎn)品長期服務(wù)于游戲電競用戶，積累了對此類用戶消費行為的洞察，如用戶對不同類型游戲的偏好、對電競增值服務(wù)的需求等。

與美團深入合作，完善產(chǎn)品功能與渠道優(yōu)勢。

2022 年 8 月 9 日，公司與美團在武漢簽署全面合作協(xié)議，公司將與美團等產(chǎn)業(yè)鏈伙伴就品牌曝光、流量合作、電競賽事內(nèi)容管理、酒店信息管理等領(lǐng)域開展深度合作，發(fā)揮各自的產(chǎn)品和渠道優(yōu)勢，共同賦能電競酒店場景。

其中，針對電競酒店的運營管理，公司易樂途平臺的自選模塊中接入了美團酒店成熟且應(yīng)用廣泛的酒店物業(yè)管理系統(tǒng)；針對易樂途產(chǎn)品的推廣，美團將積極發(fā)揮其在電競酒店行業(yè)的渠道優(yōu)勢。

2.2 其他平臺業(yè)務(wù)：圍繞數(shù)字娛樂需求，打造多元場景生態(tài)

跟蹤市場云游戲需求趨勢，隨樂游云游戲平臺持續(xù)擴張中。

云游戲是以云服務(wù)為基礎(chǔ)的游戲方式，指游戲在云端服務(wù)器運行，運行渲染后的游戲畫面壓縮后通過網(wǎng)絡(luò)傳送給玩家的游戲方式。

隨著 5G 基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的推動、精品化大型游戲?qū)K端設(shè)備性能依賴度的提升以及用戶對跨終端、跨場景、免下載和即點即玩游戲需求的增長，云游戲成為更符合新一代消費者高品質(zhì)娛樂的方式之一。

隨樂游云游戲平臺作為長線戰(zhàn)略，公司在供給端積極提升云游戲內(nèi)容的數(shù)量及質(zhì)量，在需求端不斷拓展培育增量用戶，該項業(yè)務(wù)有望奠定公司未來業(yè)績增量。

網(wǎng)吧平臺“易樂游”與線上平臺“易樂玩”穩(wěn)定發(fā)展，貢獻持續(xù)性業(yè)績。

公司“易樂游網(wǎng)娛平臺”作為網(wǎng)吧行業(yè)整體解決方案平臺，可同時為百萬級別的在線 PC 終端提供硬件設(shè)備、操作系統(tǒng)、游戲內(nèi)容等資源的高效配置和管理，牢牢站穩(wěn)線下網(wǎng)吧渠道；“易樂玩游戲平臺”作為集合了頁游、端游、手游、H5 游戲運營的在線游戲平臺，依托精品網(wǎng)絡(luò)游戲內(nèi)容與精細化運營服務(wù)，聚集了海量游戲用戶。

兩大平臺作為內(nèi)容的分發(fā)渠道與流量的精準入口，運營周期長，經(jīng)營穩(wěn)定，預(yù)計為公司業(yè)績做出持續(xù)性貢獻。

3 內(nèi)容業(yè)務(wù)：研運精品游戲內(nèi)容，IP+海外戰(zhàn)略奏效

3.1 游戲產(chǎn)品內(nèi)容豐富，發(fā)行能力積累沉淀

游戲內(nèi)容豐富，來源廣泛，市場反饋優(yōu)異。

盛天網(wǎng)絡(luò)內(nèi)容業(yè)務(wù)板塊主要分為 IP 運營和游戲運營兩個部分，涉及的精品游戲眾多。IP 運營板塊包括《三國志·戰(zhàn)略版》、《三國志 2017》、《真·三國無雙霸》與《大航海時代：海上霸主》等，游戲運營板塊包括易樂玩游戲平臺與多款發(fā)行游戲內(nèi)容。

公司游戲內(nèi)容按來源方式可分為：1)IP 改編游戲；2)獨立發(fā)行、聯(lián)合研發(fā)、定制開發(fā)；3)授權(quán)引進；4)聯(lián)合運營；5)游戲推廣。

探索培育游戲發(fā)行能力，聚焦“手游”、“獨立游戲”兩個品類，未來產(chǎn)品矩陣儲備豐滿。

公司于 2021 年成立獨立游戲發(fā)行工作室 Paras、武漢盛天游戲網(wǎng)絡(luò)科技有限公司作為兩條發(fā)行線，分別聚焦“獨立游戲”與“移動端游戲”兩個品類，同步探索發(fā)行業(yè)務(wù)。

自 2021 年起公司先后投資深圳墨冰、武漢盛潮及心炎網(wǎng)絡(luò)等游戲研發(fā)公司，從而鎖定優(yōu)質(zhì)游戲內(nèi)容并積累研運經(jīng)驗。

截至報告發(fā)表日，由盛天游戲籌備發(fā)行的移動端游戲《四象物語》已上線發(fā)行，TapTap 評分 7.2 分；由 Paras 籌備發(fā)行的獨立游戲《神州志：西游》已于 TapTap 國際版及 Steam 平臺上線，TapTap 評分 8.2 分，斬獲游戲熱賣榜第 8 名。

根據(jù)公告，2022 年度公司計劃發(fā)行多款游戲，如《殘世界的鳶尾花》、《活俠傳》等，其中部分游戲已進入測試及推廣階段。

3.2 現(xiàn)金收購天戲互娛，拓展 IP 游戲運營

收購 IP 游戲運營商天戲互娛，外延開拓 IP 游戲內(nèi)容業(yè)務(wù)。

公司原游戲運營業(yè)務(wù)板塊主要通過公司平臺產(chǎn)品與游戲廠商、游戲運營商進行端游、頁游的合作運營，實現(xiàn)收益分成。

伴隨著移動互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展，移動端游戲發(fā)展迅速，公司對移動端游戲的布局與 IP 游戲研運能力的培育有所欠缺。

為外延開拓 IP 游戲內(nèi)容，提高游戲研發(fā)能力，公司全資收購天戲互娛，分別于 2019 年 7 月作價 4.2 億元收購其 70%股權(quán)，于 2021 年 1 月作價 3.6 億元收購剩余 30%股權(quán)。

人氣精品 IP 獨家授權(quán)，積累充沛 IP 研運經(jīng)驗。

天戲互娛與日本光榮特庫摩等游戲 IP 方長期深度合作，擁有如《三國志 11》、《真三國無雙 6》、《大航海時代 4》及《生死格斗 5》等多款重量級游戲 IP 的獨家手游改編授權(quán)。

公司通過 IP 引進、授權(quán)、監(jiān)制等方式，參與了如《三國志·戰(zhàn)略版》、《三國志 2017》、《真·三國無雙霸》以及《大航海時代：海上霸主》等一系列移動游戲的運作，平衡了版權(quán)方訴求、IP 商業(yè)價值、還原度、游戲作品特性等多方面考量，形成了一整套成熟完善的 IP 運營模式，積累了對經(jīng)典游戲 IP 改編重塑的經(jīng)驗。

以《三國志·戰(zhàn)略版》為例，天戲互娛參與監(jiān)修，阿里游戲負責(zé)開發(fā)和發(fā)行，游戲于 2019 年 9 月上線，2020 年全球收入破 10 億美元，2021 年中國內(nèi)地市場國產(chǎn)移動游戲流水排名第 4 名；2021 年登陸海外市場，穩(wěn)居 2022 年 Sensor Tower 中國 APP STORE 移動游戲收入排行前 5 名。

3.3 聚焦 IP+走向海外，戰(zhàn)略契合行業(yè)趨勢

IP 游戲市場維持擴張，前瞻性布局 IP 戰(zhàn)略奏效。

根據(jù)伽馬數(shù)據(jù)《2021 中國游戲產(chǎn)業(yè) 潛力分析報告》，IP 改編游戲市場規(guī)模維持擴張，2020 年該市場收入首次破千億元。

相較其他游戲，IP 改編游戲在用戶基礎(chǔ)及營銷上更占優(yōu)勢。公司聚焦 IP 戰(zhàn)略的布局，顯示其對行業(yè)趨勢的前瞻判斷，自 2019 年收購天戲互娛以來，公司深耕 IP 游戲運營，積累了 IP 研運全過程的經(jīng)驗和優(yōu)勢，有望在未來進一步把握市場機會。

契合行業(yè)出海主流，盛天揚帆起航。

根據(jù)中國音數(shù)協(xié)游戲工委的數(shù)據(jù)，我國自主研發(fā)游戲海外經(jīng)營的規(guī)模逐年攀升，海外影響力也不斷提高。截至 2021 年末，我國自主研發(fā)游戲海外市場銷售達 180.13 億美元，同比增長 16.59%，連續(xù)多年實現(xiàn)正向增長。

“面向國內(nèi)，走向海外”已成行業(yè)共識。

公司海外戰(zhàn)略著力布局日本、韓國等東亞及東南亞地區(qū)，公司擁有的三國系列 IP 在東亞文化圈有廣泛的玩家基礎(chǔ)和影響力，公司海外發(fā)行的《三國志·戰(zhàn)略版》、《三國志 2017》等三國題材游戲助力公司海外營收快速增長。

4 服務(wù)業(yè)務(wù)：洞察需求，開發(fā)服務(wù)，社交業(yè)務(wù)驅(qū)動增量

4.1 根植用戶需求洞察，開發(fā)系列配套服務(wù)

公司根植對用戶多元數(shù)字娛樂需求的洞察，持續(xù)開發(fā)一系列配套服務(wù)產(chǎn)品。公司致力于向用戶提供優(yōu)質(zhì)數(shù)字娛樂體驗，開發(fā)了游戲社交、游戲電商、游戲加速、個人存儲、電競服務(wù)等一系列的服務(wù)。

主要產(chǎn)品包括：

1）游戲社交產(chǎn)品“帶帶電競”，提供游戲社交、陪練、技能分享以及跨屏互動功能；

2）游戲電商產(chǎn)品“游特賣”，提供安全、快捷、高效的游戲商品交易服務(wù)；

3）游戲加速產(chǎn)品“火箭加速器”，提供游戲加速服務(wù)，解決游戲玩家延遲、掉線、卡機等問題；

4）個人存儲產(chǎn)品“比特球云盤”，滿足游戲玩家存檔、配置漫游需求。

4.2 游戲社交衍生服務(wù)，高速驅(qū)動業(yè)績增量

龐大游戲用戶基數(shù)，疊加“技能”“陪伴”屬性，游戲社交成為新風(fēng)潮。

隨著我國互聯(lián)網(wǎng)基礎(chǔ)設(shè)施的不斷發(fā)展、游戲硬件購置門檻的逐步下降以及優(yōu)質(zhì)精品游戲軟件的迭代開發(fā)等，我國游戲用戶規(guī)模飛速上升，至 2021 年已達到 6.7 億人（中國音數(shù)協(xié)游戲工委數(shù)據(jù)），這為游戲社交行業(yè)奠定了龐大的潛在用戶基礎(chǔ)。游戲社交一般指用戶付費與指定陪練人員共同玩游戲，從而滿足用戶在游戲中的陪伴及社交需求，一般按服務(wù)類型分為“技能上分型”與“娛樂陪伴型”兩種。

隨著社會生活節(jié)奏的加快，以及近年新冠疫情影響線下活動的減少，游戲用戶的社交需求亟待滿足，如共同游戲的朋友減少、共同游戲的時間難以協(xié)調(diào)等，而游戲社交服務(wù)具備“技能”、“陪伴”屬性，能夠有效緩解用戶孤獨感，并提高游戲競技能力。

帶帶電競初露鋒芒，“電競”“娛樂”社交服務(wù)兼?zhèn)洹?/strong>

帶帶電競是一款立足“技能分享”，實現(xiàn)“社交約玩”的游戲社交類產(chǎn)品，于 2021 年上半年上線運行。截至 2022 年 11 月 21 日，華為應(yīng)用市場的安裝次數(shù)達 900 萬次。

帶帶電競以“競技游戲”為切入點，游戲種類包括英雄聯(lián)盟、王者榮耀、絕地求生、守望先鋒、刀塔 2 等多款熱門游戲，提供玩家語音交流匹配服務(wù)。

用戶可根據(jù)游戲種類、社交偏好，篩選社交伙伴，通過線上下單購買約玩或者技能分享等服務(wù)。除游戲技能社交服務(wù)外，還提供更多娛樂服務(wù)，例如歌手點唱、聊天陪伴等。

管理體系完善規(guī)范，構(gòu)建平臺和諧生態(tài)。

帶帶電競實施公會管理制度，社交伙伴入駐平臺必須先加入公會，后由公會向平臺提交名單與資質(zhì)申請。

社交伙伴資質(zhì)申請需實名認證，限制 18-40 周歲；申請平臺游戲類資質(zhì)，需上傳游戲 ID、等級、段位等能證明游戲水平的基本信息；申請平臺娛樂類資質(zhì)，要求申請者完成語音任務(wù)，獲取聲鑒報告。公會體系的設(shè)置便于更規(guī)范化地管理入駐的社交伙伴，利于更好地構(gòu)建平臺和諧生態(tài)。

社交伙伴按游戲局數(shù)/歌曲首數(shù)或時長收費，帶帶電競平臺抽傭，規(guī)則透明嚴格執(zhí)行。

根據(jù)平臺規(guī)則，入駐帶帶電競的社交伙伴一般按游戲局數(shù)或時長向用戶收費，每筆訂單帶帶電競平臺將與社交伙伴所屬的公會進行一定比例的傭金抽取，平臺對于傭金率及相關(guān)手續(xù)費率規(guī)定較為透明并嚴格執(zhí)行；所屬公會與入駐社交伙伴的具體分成則不同公會有所差異。

5 盈利預(yù)測與估值

5.1 盈利預(yù)測

根據(jù)我們的測算，我們預(yù)計 2022-2024 年公司營業(yè)收入分別為 14.89 億元、17.97 億元、21.06 億元，對應(yīng)增速分別為 21.99%、20.63%、17.25%，收入的具體構(gòu)成與分項預(yù)測如下：

(1)網(wǎng)絡(luò)廣告與增值業(yè)務(wù)

網(wǎng)絡(luò)廣告業(yè)務(wù)方面，公司自有渠道主要覆蓋網(wǎng)吧場景，并積極布局移動端代理渠道。

一方面，考慮到近期經(jīng)濟環(huán)境及疫情影響下廣告投放需求下滑，以及互聯(lián)網(wǎng)廣告向移動端轉(zhuǎn)移的整體趨勢，預(yù)期公司該業(yè)務(wù)營收近期有所下降；

另一方面，考慮到公司新業(yè)務(wù)電競酒店平臺正處于市場開拓期，預(yù)計 2024 年該業(yè)務(wù)將趨于成熟并為網(wǎng)絡(luò)廣告板塊帶來營收增量。

增值業(yè)務(wù)方面，公司長線布局并孵化各項游戲服務(wù)，其中伴隨著游戲社交需求的增長，公司游戲社交業(yè)務(wù)于 2022 年商業(yè)化表現(xiàn)亮眼，預(yù)計未來為公司貢獻持續(xù)性營收。

因此，我們預(yù)計未來三年公司網(wǎng)絡(luò)廣告與增值業(yè)務(wù)為 7.52 億元、8.55 億元與 9.59 億元，同比增長 42.71%、13.64%、12.18%；考慮到公司網(wǎng)絡(luò)廣告與增值業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)發(fā)生較大變化，增值業(yè)務(wù)營收占比提升，該項業(yè)務(wù)相較網(wǎng)絡(luò)廣告業(yè)務(wù)毛利率更高，因此我們預(yù)計未來三年網(wǎng)絡(luò)廣告與增值業(yè)務(wù)毛利率將持續(xù)提升，分別為 20.29%、20.74%與 20.87%。

(2)IP 運營業(yè)務(wù)

公司 IP 運營業(yè)務(wù)發(fā)展穩(wěn)健，市場認可度高?？紤]到《三國志·戰(zhàn)略版》已在多國市場驗證的優(yōu)秀表現(xiàn)加之產(chǎn)品生命周期較長的游戲類型特點，以及《真·三國無雙霸》、《大航海時代：海上霸主》、《真·三國無雙 8》等 IP 產(chǎn)品的陸續(xù)海內(nèi)外上線，我們預(yù)計未來三年公司 IP 運營業(yè)務(wù)收入為 5.23 億元、7.43 億元與 9.59 億元，同比增長 16.44%、42.25%、29.02%；考慮到公司未來對各產(chǎn)品研發(fā)、發(fā)行等環(huán)節(jié)參與度將繼續(xù)加深以及相關(guān)經(jīng)驗的持續(xù)積累，我們預(yù)計未來三年該業(yè)務(wù)毛利率將保持增長，分別為 25.00%、27.50%與 30.00%。

(3)游戲運營業(yè)務(wù)

一方面，考慮到易樂玩游戲平臺已運營多年，活躍用戶、流水表現(xiàn)均有一定幅度的下滑；另一方面，考慮到公司于 2021 年起布局游戲發(fā)行業(yè)務(wù)，聚焦移動端游戲與獨立游戲兩條主線，將于未來三年陸續(xù)發(fā)行多款產(chǎn)品且儲備產(chǎn)品豐富。

我們預(yù)計未來三年公司游戲運營業(yè)務(wù)收入為 2.05 億元、1.88 億元與 1.78 億元，同比下降 12.99%、8.24%、5.57%；考慮到該項業(yè)務(wù)未來向毛利率更高的游戲發(fā)行傾斜，我們預(yù)計未來三年該業(yè)務(wù)毛利率將小幅增長，分別為 42.00%、44.00%與 46.00%。

(4)其他業(yè)務(wù)

我們預(yù)計未來三年公司其他業(yè)務(wù)收入分別為 0.09 億元、0.10 億元與 0.10 億元，同比增長 2.00%、8.00%、5.00%，毛利率分別為 20.00%、21.00%與 22.00%。

5.2 相對估值

公司的主要產(chǎn)品為圍繞數(shù)字娛樂場景的平臺、內(nèi)容與服務(wù)，主要收入來源為網(wǎng)絡(luò)廣告、增值服務(wù)與游戲產(chǎn)品，因此，我們選取主營業(yè)務(wù)涵蓋 IT 服務(wù)管理平臺、云計算平臺與內(nèi)容服務(wù)的順網(wǎng)科技 (證券代碼：300113.SZ)，以及 A 股游戲公司昆侖萬維(證券代碼：300418.SZ)、三七互娛(證券代碼：002555.SZ)、吉比特(證券代碼：603444.SH)、完美世界 (證券代碼：002624.SZ)、世紀華通(證券代碼：002602.SZ)作為可比上市公司進行分析。

我們預(yù)計 2022-2024 年公司營業(yè)收入分別為 14.89/17.97/21.06 億元，同比增長 21.99%/20.63%/17.25%；歸屬于母公司股東凈利潤分別為 2.17/2.97/3.77 億元，同比增長 73.50%/36.86%/26.87%；EPS 分別為 0.80/1.09/1.39，以 2022 年 11 月 21 日收盤價，對應(yīng) PE 分別為 20.20/14.76/11.63。

估值方面，相比于順網(wǎng)科技，公司 PE 處于相對低位；而主要游戲公司由于今年行業(yè)增速放緩以及版號數(shù)量問題，估值被壓制，平均 PE 比盛天網(wǎng)絡(luò)更低，但考慮到公司未來業(yè)務(wù)增速，我們認為盛天網(wǎng)絡(luò)社交業(yè)務(wù)已初步兌現(xiàn)，未來 IP 游戲運營業(yè)務(wù)及電竟酒店平臺有望帶來較高營收增速預(yù)期。同時參考 PEG 指標，公司的 PE 水平相比整體業(yè)務(wù)增速依然較低，未來估值仍有較大提升空間。

6 風(fēng)險提示

(1)行業(yè)政策變動風(fēng)險。

近年來國家對于游戲行業(yè)的監(jiān)管趨嚴，對于游戲內(nèi)容、游戲道德風(fēng)險及未成年人保護均作出嚴格規(guī)定。游戲行業(yè)監(jiān)管日趨完善，有利于引導(dǎo)行業(yè)健康發(fā)展，長期來看能讓規(guī)范經(jīng)營的企業(yè)從中受益。但是在監(jiān)管政策逐漸完善的過程中，對之前沒有明確定義、規(guī)范的業(yè)務(wù)及內(nèi)容進行覆蓋；對已有相關(guān)監(jiān)管政策進行調(diào)整，公司仍然存在未能跟隨政策變化進行及時調(diào)整，或不能適應(yīng)相關(guān)政策要求，導(dǎo)致公司受到有關(guān)部門罰款、暫?；蛉∠麡I(yè)務(wù)資質(zhì)的風(fēng)險。

(2)新業(yè)務(wù)板塊發(fā)展不達預(yù)期的風(fēng)險。

公司近期布局易樂途數(shù)字營銷平臺業(yè)務(wù)，該業(yè)務(wù)正處于市場開拓培育期，后續(xù)與各方的合作仍存在諸多不確定性，電競酒店的市場需求亦未在經(jīng)營中得到驗證，存在該業(yè)務(wù)板塊無法取得預(yù)期收益的風(fēng)險。另外，云游戲平臺正在研發(fā)和建設(shè)之中，期間存在較大的物資、設(shè)備采購需求，但是供應(yīng)鏈受到新冠疫情、匯率波動等多方面因素影響，公司能否以適當(dāng)?shù)膬r格取得所需物資、設(shè)備存在風(fēng)險；且目前云游戲入局廠商逐漸增多，若公司無法在未來保持競爭優(yōu)勢占據(jù)市場份額，將會有被淘汰并產(chǎn)生極大沉沒成本的風(fēng)險。

(3)游戲版號申請風(fēng)險。

由于監(jiān)管部門政策調(diào)整，游戲版號存在長時間暫停發(fā)放的前例，而游戲版號取得的客觀困難一定程度上影響了公司儲備游戲，例如《大航海時代：海上霸主》、《真·三國無雙 8》等產(chǎn)品的發(fā)行節(jié)奏不及預(yù)期。未來公司仍有多款游戲產(chǎn)品需要申請游戲版號，仍然面臨不能及時取得游戲版號的風(fēng)險。

(4)重點產(chǎn)品依賴風(fēng)險。

公司目前 IP 運營板塊收入依賴《三國志·戰(zhàn)略版》，游戲運營板塊業(yè)務(wù)收入依賴《三國志 2017》，盡管公司具備游戲長期運營能力，亦有較為豐富 IP 儲備，并布局自身游戲發(fā)行業(yè)務(wù)，但仍存在未來沒有新爆款游戲支撐公司業(yè)務(wù)收入的風(fēng)險。

(5)核心人才流失風(fēng)險。

核心人才指擁有專業(yè)技術(shù)、掌握關(guān)鍵資源的具有不可替代特點的人，公司的 IP 運營、IP 監(jiān)修等重要業(yè)務(wù)板塊，依賴現(xiàn)有業(yè)務(wù)團隊的長期經(jīng)驗積累，若公司重要業(yè)務(wù)板塊核心人員流失，將會對公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)產(chǎn)生不利影響。

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