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國盛證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事 熊園博士

國盛證券宏觀分析師，劉新宇 CFA

事件：北京時(shí)間2月2日凌晨3點(diǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)公布2月FOMC會(huì)議決議。

核心結(jié)論：美聯(lián)儲(chǔ)加息近尾聲、降息在路上，短期內(nèi)不宜對(duì)美股太樂觀。

1、美聯(lián)儲(chǔ)如期加息25bp，鮑威爾首次提及“反通脹”（disinflation），對(duì)通脹回落更加樂觀，整體基調(diào)偏鴿。

2、會(huì)議過后，美股大漲、美債收益率下行，降息預(yù)期小幅升溫。目前市場預(yù)期3月加息25bp，之后大概率停止加息，最早從9月開始降息，年底前降息50bp的概率達(dá)到100%。

3、重申前提觀點(diǎn)：美聯(lián)儲(chǔ)大概率3月再加25bp后停止加息，最早從年中（6月或7月）開始降息，年底前降息幅度可能達(dá)100bp。

4、鑒于衰退即將發(fā)生，未來3個(gè)月仍需警惕美股再度調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)，但對(duì)下半年美股表現(xiàn)可以偏樂觀。

正文如下：

1、美聯(lián)儲(chǔ)如期加息25bp，對(duì)通脹回落更加樂觀，整體基調(diào)偏鴿。

>政策決策：美聯(lián)儲(chǔ)將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率上調(diào)25bp至4.5-4.75%，符合市場預(yù)期。會(huì)議聲明中有三處變化，一是對(duì)后續(xù)加息的指引方面，從“加息速度”（pace）改為“加息幅度”（extent）；二是對(duì)俄烏沖突影響的評(píng)估方面，從“加劇通脹和經(jīng)濟(jì)壓力”改為“加劇不確定性”；三是對(duì)通脹的評(píng)估方面，從“通脹依然高企”改為“通脹有所緩和但仍處在高位”，并刪去了對(duì)通脹上行原因的表述。

>鮑威爾講話：鮑威爾在發(fā)布會(huì)上表示，反通脹（disinflation）進(jìn)程已經(jīng)開始，工資增速有所回落，但勞動(dòng)力市場依然十分緊張，需要看到更多通脹緩解的證據(jù)。認(rèn)為通脹可以回到2%，并且經(jīng)濟(jì)不會(huì)發(fā)生嚴(yán)重衰退，但前提是勞動(dòng)力市場達(dá)到均衡。利率離足夠限制性水平已經(jīng)不遠(yuǎn)，沒有動(dòng)力也不想過度收緊政策，正在討論還需要再加息幾次，目前認(rèn)為年內(nèi)不會(huì)降息，未考慮過先暫停加息隨后再重新加息。

>整體基調(diào)：整體來看，本次會(huì)議釋放的信號(hào)較為鴿派。不論是會(huì)議聲明內(nèi)容的修改，還是鮑威爾首次提及“反通脹”，均表明美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)通脹的看法更樂觀。從鮑威爾講話內(nèi)容來看，并未提及經(jīng)濟(jì)軟著陸的可能性，并已經(jīng)開始討論停止加息，這意味著下次加息大概率仍將保持25bp，并且距離停止加息已經(jīng)不遠(yuǎn)。

2、會(huì)議過后，美股大漲、美債收益率下行，市場降息預(yù)期小幅升溫。

>資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)：FOMC聲明公布后，主要資產(chǎn)價(jià)格小幅震蕩；鮑威爾發(fā)布會(huì)開始后，美股和黃金快速走高，美元指數(shù)和美債收益率快速跳水。截至收盤，標(biāo)普500、納斯達(dá)克指數(shù)分別上漲1.1%、2.0%，10Y美債收益率下行8bp至3.43%，美元指數(shù)下跌0.9%至101.2，現(xiàn)貨黃金價(jià)格上漲1.2%至1950.2美元/盎司。

>加息預(yù)期變化：利率期貨顯示，F(xiàn)OMC會(huì)議前后，市場對(duì)后續(xù)加息的預(yù)期變化不大，但對(duì)降息的預(yù)期小幅升溫。目前市場繼續(xù)預(yù)期3月加息25bp，之后大概率停止加息，最早從9月開始降息，年底前降息50bp的概率達(dá)到100%。

3、繼續(xù)提示：美聯(lián)儲(chǔ)加息近尾聲、降息在路上，短期內(nèi)不宜對(duì)美股太樂觀。

>美聯(lián)儲(chǔ)政策展望：通脹方面，根據(jù)我們最新測算，6月時(shí)美國CPI同比將低于3%，核心CPI同比將低于4%，屆時(shí)聯(lián)邦基金利率與CPI同比之差將超過2%，是2008年之后的最高水平，反映出利率已經(jīng)足夠有限制性。歷史上美聯(lián)儲(chǔ)開始降息時(shí)，通脹基本都在3%以上，因此4%以下的通脹已不會(huì)對(duì)貨幣政策形成明顯制約。經(jīng)濟(jì)方面，我們構(gòu)建的衰退預(yù)測模型顯示，美國經(jīng)濟(jì)上半年大概率陷入衰退，衰退起點(diǎn)最早可能在一季度末，而歷史上美聯(lián)儲(chǔ)降息開始的時(shí)間最晚滯后于衰退2個(gè)月，即使是1970-1980年的高通脹時(shí)期也不例外。此外，歷史上衰退發(fā)生后的一年以內(nèi)，美聯(lián)儲(chǔ)都會(huì)將政策利率下調(diào)至衰退前的一半左右或更低，即降息一旦開始往往是連續(xù)且快速的。綜上分析，我們維持此前判斷：美聯(lián)儲(chǔ)大概率在3月再加25bp后停止加息，最早從年中（6月或7月）開始降息，年底前降息幅度可能達(dá)到100bp。

>美股走勢展望：前期報(bào)告中我們?cè)赋?，歷史上看，衰退發(fā)生之后美股均會(huì)下跌，美股觸底的時(shí)間大致與美國制造業(yè)PMI觸底的時(shí)間相對(duì)應(yīng)，而本輪美國制造業(yè)PMI大概率在Q2末或Q3觸底，低點(diǎn)可能在40-45%。此外，美股有明顯的季節(jié)性效應(yīng)，11月至1月往往是表現(xiàn)最好的階段，2月以后表現(xiàn)會(huì)明顯減弱，因此過去一段時(shí)間的美股反彈很大程度上是由季節(jié)性規(guī)律所驅(qū)動(dòng)，但這一支撐已經(jīng)結(jié)束。往后看，雖然美聯(lián)儲(chǔ)政策立場已經(jīng)有所松動(dòng)，但考慮到衰退即將發(fā)生，未來3個(gè)月內(nèi)仍需警惕美股再度調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)，而對(duì)于下半年的美股表現(xiàn)可以樂觀一些。

以上內(nèi)的詳細(xì)分析，請(qǐng)參閱《衰退與擇時(shí)—2023年海外宏觀展望》。

風(fēng)險(xiǎn)提示：美國通脹、美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策、地緣沖突等持續(xù)超預(yù)期。