（報(bào)告出品方/分析師：申萬宏源證券 王立平）

1. 十九年深耕高爾夫服飾，極致匠心鑄就大國品牌

1.1 中國高爾夫服飾領(lǐng)軍品牌，疫情未改強(qiáng)勁增長態(tài)勢

國貨高端運(yùn)動(dòng)服飾領(lǐng)軍企業(yè)，2023 將迎創(chuàng)立二十周年。

1）堅(jiān)定輕奢高端定位，十九載沉淀稀缺品牌美譽(yù)度。

2000 年全資收購“比音勒芬”品牌，2003 年正式在廣州成立公司，創(chuàng)業(yè)之初就專攻高爾夫服飾領(lǐng)域，正乘國內(nèi)高端運(yùn)動(dòng)派生巨大配套消費(fèi)需求的東風(fēng)，至今 19 年已成功樹立輕奢高端的國貨品牌形象，近 5 年連續(xù)位居中國高爾夫服飾同類產(chǎn)品綜合市占率第一位。

2）三年疫情仍逆勢增長，超十年連續(xù)增長無一缺席。

公司 2016 年于深交所主板上市，但從可追溯最長的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，2011-2021 年公司營收/歸母凈利潤從 3.0/0.44 億元高速成長至 27.2/6.25 億元，10 年 CAGR 高達(dá) 24.5%/30.4%，尤其，在 2020 年疫情以來 2 年 CAGR 仍保持 22.0%/23.9%高增長態(tài)勢。

22Q3 業(yè)績再超預(yù)期，逆境之下強(qiáng)勢領(lǐng)跑全行業(yè)，單季度營收/歸母凈利潤為 9.1/2.8 億元，同比大增 20.1%/30.4%。

雙品牌獨(dú)樹風(fēng)格、精準(zhǔn)卡位，主牌快速壯大、副牌培育潛力。

1）比音勒芬（BIEM.L.FDLKK）：當(dāng)前貢獻(xiàn)絕大部分業(yè)績的核心品牌，專注于“高品質(zhì)、高品位、高科技含量”的高爾夫服飾研發(fā)制造，以“生活高爾夫”為品牌風(fēng)格，為精英人士提供多場景的服飾解決方案，輕奢定位的產(chǎn)品價(jià)格帶 1500-8000 元。

2）威尼斯狂歡節(jié)（CARNAVAL DE VENISE）：當(dāng)前體量較小，但極具發(fā)展?jié)摿Φ钠煜赂迸啤?013 年完成收購，2018 年重新定位度假旅游服飾，產(chǎn)品風(fēng)格以時(shí)尚、休閑為主，圍繞消費(fèi)者出游的場景化和功能性進(jìn)行研發(fā)設(shè)計(jì)，持續(xù)推新親子和情侶裝，致力于一站式解決中產(chǎn)家庭出游的著裝需求，中高端定位的產(chǎn)品價(jià)格帶 300-2000 元。

可見，雙品牌均凸顯以特定客群的精準(zhǔn)定位，研發(fā)設(shè)計(jì)不止步于產(chǎn)品單體，更立足于全套服飾解決方案。

“衣中茅臺”盈利尤為強(qiáng)勁，資產(chǎn)回報(bào)率比肩頂尖消費(fèi)品。

1）品牌價(jià)值沉淀轉(zhuǎn)化，毛利率躍升至 A/H 服裝企業(yè)首位。近年來盈利能力連上臺階，2021 年毛利率 76.7%，同比大增 2.8pct，超過地素時(shí)尚（76.6%）、欣賀股份（71.5%）、安踏體育（61.6%）、李寧（53.0%）等所有 A/H 服裝企業(yè)。與此同時(shí)，2021 年凈利率 23.0%，同比提升 1.3pct，穩(wěn)步擴(kuò)大。22Q1-3 毛利率保持 74.8%高水平，凈利率進(jìn)一步提升至 25.8%。

2）資產(chǎn)回報(bào)率出眾，ROE（平均）已提高至 22%。2021 年 ROE（平均）高達(dá) 22.1%，與安踏體育（29.2%）、李寧（26.9%）同屬服裝行業(yè)第一梯隊(duì)，亦可比肩其他行業(yè)（白酒、化妝品）頂尖消費(fèi)品貴州茅臺（29.9%）、五糧液（25.3%）、貝泰妮（29.0%）、珀萊雅（21.9%）等。

聯(lián)營收入“凈轉(zhuǎn)總”導(dǎo)致表觀費(fèi)用率新高，實(shí)際與中高端服飾企業(yè)相近。

根據(jù)公司 3 月 10 日披露的《關(guān)于前期會(huì)計(jì)差錯(cuò)更正的公告》，公司為執(zhí)行新收入準(zhǔn)則，對聯(lián)營方式收入確認(rèn)由“凈額法”改為“總額法”核算，對 2020-2021 兩個(gè)年度的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行了追溯調(diào)整或更正，其中對合并利潤表影響為同步調(diào)增營業(yè)收入和銷售費(fèi)用，因此體現(xiàn)在費(fèi)用率計(jì)算上，較 2020 年之前：

1）期間費(fèi)用率總體提升；2）銷售費(fèi)用率大幅提升；3）其他費(fèi)用率有所降低。橫向比較其他中高端服飾企業(yè)，在同為執(zhí)行“總額法”模式下，2021 年比音勒芬銷售費(fèi)用率（38.3%）、期間費(fèi)用率（47.9%）較為相近，甚至略低。

1.2 門店數(shù)量突破千家，橫向全國布局、縱向渠道下沉

從區(qū)域品牌銳變國貨典范，2021 年全國門店突破千家。

1）2016 年上市之后進(jìn)入開 店快車道。2013-2021 年門店數(shù)量由 520 家增長至 1100 家，其中拆分 2013-2016 年/2017-2021 年上市前后凈開店分別為 82/498 家，即使近兩年在疫情擾動(dòng)之下開店也未見明顯減速，2020 年凈開店略回落至 85 家，2021 年則重回百家以上達(dá) 121 家。

2）直營、加盟門店數(shù)量相近，搶占一二線與下沉三四線并進(jìn)。公司一二線城市門店多為直營店，主要位于高端商場、機(jī)場高鐵、奧特萊斯等，三四線城市則主要以加盟方式下沉，2021 年直營/加盟門店數(shù)量分別為 532/568 家。

2020 年疫情短暫壓制年內(nèi)加盟凈增規(guī)模，但 2021 年就大幅反彈達(dá)到凈增 75 家，可見品牌加盟的積極性依舊高漲。

分地區(qū)：華南大本營仍是最大銷售地區(qū)，其他地區(qū)銷售增長迅猛。

1）四大主力區(qū)域合計(jì)貢獻(xiàn)占比超 7 成，市場結(jié)構(gòu)相對均衡。2021 年最大的華南銷售額 6.0 億元，貢獻(xiàn)占比達(dá)到 22%，疊加華東（19%）、西南（17%）、華北（16%），前四大主要地區(qū)合計(jì)貢獻(xiàn)占比高達(dá) 74%，均有可觀的規(guī)模貢獻(xiàn)。

2）過往相對弱勢區(qū)域近年來增長迅猛，正在快速補(bǔ)強(qiáng)。華南銷售增速相對穩(wěn)健之外，過去貢獻(xiàn)銷售占比相對靠后的華北/東北/華中/西北增速更快，2016-2021 年 CAGR 高達(dá) 31%/26%/30%/35%。

分模式：輕奢定位以線下銷售為主，高毛利直營渠道占比約 7 成。

1）線下貢獻(xiàn)幾乎全部銷售，但隱含部分在線銷售。2021 年線下/線上銷售額 26.0/1.2 億元，貢獻(xiàn)占比 95.5%/4.5%，但線下門店導(dǎo)購私域?qū)Я髦列〕绦蚪灰讓?shí)際計(jì)入線下業(yè)務(wù)，因此實(shí)際在線銷售比例遠(yuǎn)高于電商表觀占比。

2）線下直營、加盟毛利率持續(xù)提升。當(dāng)前線上銷售規(guī)模不大，仍處于早期快速起量階段，但受折扣款銷售占比影響波動(dòng)，電商毛利率相對較低。相較之下，線下直營/加盟渠道毛利率 81.1%/68.9%，近兩年累計(jì)提升高達(dá) 9.2pct/8.7pct。

1.3 實(shí)控人股權(quán)集中，滾動(dòng)實(shí)施員工持股分享發(fā)展成果

溫商匠人持股比例高，創(chuàng)始人實(shí)控地位穩(wěn)固。

1）從進(jìn)口代理到創(chuàng)始品牌，深諳高端服飾經(jīng)營之道。公司創(chuàng)始人謝秉政先生 1997 年便開始在投身南寧市七星路，經(jīng)營十余家店鋪，主要代理華倫天奴、圣羅蘭等國外高端品牌，直至 2003 年創(chuàng)始掌舵比音勒芬公司，數(shù)十年研究國內(nèi)高端客群的著裝需求。

2）實(shí)控人及一致行動(dòng)人持股高，股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。截至 2022 年 9 月末，公司實(shí)控人謝秉政、馮玲玲夫婦合計(jì)持股 41.3%，股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中。

已滾動(dòng)實(shí)施三期員工持股，分享成果、激發(fā)活力。

公司分別于2017、2019、2021年連續(xù)實(shí)施三期員工持股計(jì)劃，均通過二級市場回購取得股票來源，每期實(shí)際持股規(guī)模在1-2%，激勵(lì)對象涉及少數(shù)董監(jiān)高，以及核心業(yè)務(wù)、技術(shù)骨干人員，激勵(lì)人數(shù)逐期擴(kuò)大，力度較大，已成為公司激勵(lì)的常態(tài)化方式。截至當(dāng)前，公司第三期員工持股計(jì)劃已出售完畢。

2. 運(yùn)動(dòng) x 輕奢雙優(yōu)賽道加持，國貨崛起正當(dāng)時(shí)

2.1 全球運(yùn)動(dòng)休閑風(fēng)潮正盛，運(yùn)動(dòng)服飾當(dāng)屬景氣最佳的方向

全球運(yùn)動(dòng)服飾市場規(guī)模新高，首超女裝躍升第一大服裝消費(fèi)品類。

根據(jù) Euromonitor 統(tǒng)計(jì)，2021年全球運(yùn)動(dòng)服飾零售市場規(guī)模達(dá)6662億美元，同比增長 21.6%，突破 2019 年 6310 億美元的前期規(guī)模高點(diǎn)，繼2020疫情發(fā)生年度暫時(shí)下滑之后重回高增長，首次超過女裝成為第一大服裝品類。

Euromonitor 預(yù)計(jì)，全球運(yùn)動(dòng)零售市場規(guī)模未來 5 年復(fù)合增速仍將保持 7.5%的較高水平，至 2026 年達(dá)到 9554 億美元，景氣度領(lǐng)跑服飾行業(yè)其他主要細(xì)分市場。

中國運(yùn)動(dòng)服飾市場成長性更佳，消費(fèi)滲透率仍有較大提升空間。

根據(jù) Euromonitor 統(tǒng)計(jì)，1）中國運(yùn)動(dòng)服飾零售市場未來增速高于全球。2021 年中國運(yùn)動(dòng)服飾零售市場規(guī)模 3718 億元，同比增長 19.1%，預(yù)計(jì)未來 5 年復(fù)合增速 12.3%，高于全球同期的 7.5%。

2）中國運(yùn)動(dòng)服飾消費(fèi)滲透率低于全球。2021 年，中國服裝市場中，運(yùn)動(dòng)裝/（運(yùn)動(dòng)裝+男裝+女裝+童裝）為 15.9%，遠(yuǎn)低于全球水平 34.9%。對比發(fā)達(dá)國家，2021 年中國運(yùn)動(dòng)裝人均消費(fèi)支出僅 40 美元，而美國/德國/日本/韓國高達(dá) 413/156/100/136 美元。

國家頂層政策指引，加持中國運(yùn)動(dòng)行業(yè)長期成長性。

自十八大以來，全民健身得到高度重視，2014 年正式升為國家戰(zhàn)略，2016 年印發(fā)《全民健身計(jì)劃（2016—2020 年）》，2017 年十九大提出“體育強(qiáng)國”建設(shè)目標(biāo)，2019 年印發(fā)《體育強(qiáng)國建設(shè)綱要》，2021 年印發(fā)《全民健身計(jì)劃（2021—2025 年）》，新五年計(jì)劃提出：至 2025 年體育產(chǎn)業(yè)規(guī)模達(dá) 5 萬億（注：2019 年國家體育總局公布規(guī)模約 2.9 萬億）、38.5%經(jīng)常參加體育鍛煉人數(shù)比例（注：2016-2020 年“十三五”時(shí)期已達(dá) 37.2%）的總量目標(biāo)，至 2035 年經(jīng)常參加體育鍛煉人數(shù)比例進(jìn)一步達(dá)到 45%以上。

假設(shè)按照 2021 年全國人口普查 14.11 億人計(jì)算，至 2035/2045 年經(jīng)常參加體育鍛煉人群目標(biāo)將達(dá)到 5.44/6.35 億人以上。

2.2 細(xì)分升級催生新銳嶄露，高爾夫服飾捕獲主力升級人群

在品牌三棱錐模型中，將眾多品牌服飾根據(jù)穿著屬性分為休閑、運(yùn)動(dòng)、社交三類，再根據(jù)消費(fèi)客群收入特征分為低端、大眾、高端、奢侈四層。

我們可以總結(jié)出兩大趨勢：

1）休閑運(yùn)動(dòng)化，運(yùn)動(dòng)品牌景氣度長期優(yōu)于休閑品牌。全球生活方式轉(zhuǎn)變催生運(yùn)動(dòng)休閑（Athleisure）風(fēng)潮正盛，過往以 Uniqlo、GAP 為代表的休閑服飾市場，正長期面臨以 Nike、安踏、李寧為代表的運(yùn)動(dòng)品牌競爭挑戰(zhàn)。

2）運(yùn)動(dòng)社交化，高端運(yùn)動(dòng)品牌日益趨近傳統(tǒng)奢侈品牌優(yōu)勢客群。FILA 代表高端運(yùn)動(dòng)品牌，快速成長至超 200 億銷售體量的大品牌，成為眾多運(yùn)動(dòng)消費(fèi)者進(jìn)階選擇的第一步，印證了運(yùn)動(dòng)品牌高端化的真實(shí)需求。

以比音勒芬、Arc’teryx、Descente 為代表的高端專業(yè)運(yùn)動(dòng)品牌，仍處于品牌成長曲線的初期階段，當(dāng)下景氣度更佳，日益趨近觸達(dá)傳統(tǒng)奢侈品牌的高價(jià)值客群。

中高端消費(fèi)者對運(yùn)動(dòng)品牌存在升級訴求，給予泛運(yùn)動(dòng)新銳高端品牌市場機(jī)會(huì)。

1）運(yùn)動(dòng)賽道“兩超多強(qiáng)”格局看似穩(wěn)定，但新銳品牌已有標(biāo)桿崛起。2021 年全球運(yùn)動(dòng)服飾公司市場份額 CR10 為 44.6%，Nike、Adidas 穩(wěn)居“兩超”地位，VF、UA、Skechers、Puma 等“多強(qiáng)”市場地位也相對穩(wěn)固，而新銳品牌標(biāo)桿 Lululemon 從 2018 年首進(jìn)前十榜單， 至 2021 年市場份額快速攀升至 1.6%，位居全球第 8 名。

2）專業(yè)聚焦+高端定位，是運(yùn)動(dòng)品牌新勢力的共有特征。全球運(yùn)動(dòng)品牌巨頭普遍以大眾定位，實(shí)際難以匹配中高端消費(fèi)者對品牌升級的分層需求，因此近年來比音勒芬（高爾夫）、Ralph Lauren（馬球）、Arc’teryx（戶外）、Descente（滑雪）等高端專業(yè)品牌崛起，兼具功能、時(shí)尚、社交屬性，給予消費(fèi)者獨(dú)特穿著體驗(yàn)和身份標(biāo)識，已成功分羹運(yùn)動(dòng)客群市場。

作為起源于 15 世紀(jì)蘇格蘭、早期風(fēng)靡于王室貴族的時(shí)尚小眾運(yùn)動(dòng)，中國高爾夫運(yùn)動(dòng)普及度仍處于上升階段。

近年來我國高爾夫球場人員不斷擴(kuò)大至 35 萬人以上，中高協(xié)《中國高爾夫球協(xié)會(huì)青少年工作五年發(fā)展規(guī)劃（2018-2022）》指出目標(biāo) 5 年內(nèi)青少年參與人數(shù)逐步達(dá)到 500 萬，青少年運(yùn)動(dòng)（注冊）人口達(dá)到 10 萬，奠定未來我國高爾夫運(yùn)動(dòng)人群基礎(chǔ)。當(dāng)前，我國高爾夫運(yùn)動(dòng)已初具百億級市場規(guī)模，但從球場設(shè)施數(shù)來看，較發(fā)達(dá)國家仍有很大提升空間。

相較于其他運(yùn)動(dòng)基因，高爾夫運(yùn)動(dòng)具備較強(qiáng)的圈層社交與時(shí)尚引領(lǐng)屬性。

1）天然捕獲最具品牌升級訴求的消費(fèi)客群，高端定位掛鉤真實(shí)需求。

除了職業(yè)運(yùn)動(dòng)員，高爾夫運(yùn)動(dòng)愛好者起初多為政商界人群，在各自圈層中享有較高社會(huì)地位，是在社交過程中潛移默化影響消費(fèi)選擇的 KOL。這批消費(fèi)受眾自身具備較強(qiáng)的消費(fèi)能力，且對消費(fèi)品牌的升級選擇往往走在大眾之前。

2）兼顧輕商務(wù)與泛運(yùn)動(dòng)，穿著場景外延性佳，服飾產(chǎn)品實(shí)際掛鉤更大市場空間。

不同于其他專業(yè)運(yùn)動(dòng)基因特點(diǎn)顯著，卻又自設(shè)局限，諸如滑雪優(yōu)勢于冬季品類、瑜伽優(yōu)勢于女性品類，對產(chǎn)品邊界的拓寬存在一定障礙，而高爾夫運(yùn)動(dòng)兼顧商務(wù)休閑、面向男女受眾、適用四季產(chǎn)品，穿著場景延展性佳，具備成為大品類市場的必要條件。

2.3 中產(chǎn)擴(kuò)容與國牌崛起共振，商業(yè)資源再平衡的影響深遠(yuǎn)

中產(chǎn)崛起、高凈值人群擴(kuò)大兩股力量，打開中高端服飾增長空間。

1）城鎮(zhèn)化助升人均收入，奠定渠道下沉基礎(chǔ)。2013-2021 年我國城鎮(zhèn)化率從 54.5%持續(xù)提升至 64.7%，農(nóng)民的市民化造就邊際消費(fèi)力提升，帶動(dòng)中高端服飾在低線城市銷售。2021 年我國城鎮(zhèn)居民人均服裝消費(fèi) 1843 元，是農(nóng)村居民的 2 倍以上。

2）高凈值人群財(cái)富效應(yīng)擴(kuò)散，國內(nèi)奢侈品市場火爆。根據(jù)招商銀行聯(lián)合貝恩公司發(fā)布的《2021 中國私人財(cái)富報(bào)告》，2020 年我國 1000 萬資產(chǎn)以上的高凈值人群已達(dá) 262 萬人，年均復(fù)合增長率由 2016-2018 年的 12%升至 2018-2020 年的 15%，預(yù)計(jì)至 2021 年底接近 300 萬人。在此背景下，中國消費(fèi)者在全球市場購買奢侈品的規(guī)模高速增長，預(yù)計(jì)至 2025 年突破 1.2 萬億元人民幣。

國際品牌爭議事件疊加民族文化自信，國貨輕奢重塑市場競爭力。

1）十四五頂層規(guī)劃，支持培育高端品牌。政府十四五綱要規(guī)劃在《第十二章暢通國內(nèi)大循環(huán)》指出“率先在化妝品、服裝、家紡、電子產(chǎn)品等消費(fèi)品領(lǐng)域培育一批高端品牌”，這為高端國貨品牌提供良好的發(fā)展大環(huán)境。

2）商業(yè)資源再平衡，重塑國產(chǎn)品牌地位。過去，國內(nèi)商場百貨出于引流考慮，在店位選擇、扣點(diǎn)優(yōu)惠等方面給予國際大牌眾多特權(quán)。隨著消費(fèi)者國貨自信日益增強(qiáng)，優(yōu)秀國貨的議價(jià)能力提升，商業(yè)資源不平等現(xiàn)象持續(xù)改觀。

3）第三消費(fèi)時(shí)代，民族品牌崛起。參照日本上世紀(jì) 70-80 年代，我國正處于以國產(chǎn)崛起為一大特征的第三消費(fèi)時(shí)代。以我國運(yùn)動(dòng)鞋服零售市場為例，2021 年國貨標(biāo)桿李寧/安踏品牌市場份額擴(kuò)大 1.3pct/0.5pct 至 7.7%/7.3%，相較之下 Nike/Adidas 市場份額下滑了 0.9pct/2.5pct。尤 其，F(xiàn)ILA 代表國產(chǎn)高端運(yùn)動(dòng)時(shí)尚品牌，過去十年市場份額從 0.7%快速成長至 6.9%。

3. 強(qiáng)品牌加速上升周期，裂變、破圈、筑新

3.1 頂尖設(shè)計(jì)+科技面料+稀缺營銷，奠定品牌力連上臺階

“三高一新”研發(fā)理念，以一流產(chǎn)品立一流品牌。公司堅(jiān)持高品質(zhì)、高品位、高科技和創(chuàng)新精神的產(chǎn)品設(shè)計(jì)理念。

1）不惜研發(fā)投入，力度更超國貨運(yùn)動(dòng)三杰。2019-2021 年公司累計(jì)研發(fā)費(fèi)用2.1億元，占總營收比例高達(dá)3.0%，高于安踏2.3%/李寧2.2%/特步2.5%。

2）專利積淀深厚，上市后專利數(shù)量暴增。截至 2022 年 6 月末，公司已擁有專利數(shù)量達(dá) 120 項(xiàng)，是 2016 上市當(dāng)年的 3.75 倍，主要集中在創(chuàng)新版型、面料、工藝等方面。

3）產(chǎn)品力轉(zhuǎn)化，奠定高水平的件單價(jià)。相較于 2020 年，2021 年主要產(chǎn)品價(jià)格帶進(jìn)一步聚焦收窄，然而平均件單價(jià)提升至 739 元，突破近年來新高，彰顯市場美譽(yù)度。

我們認(rèn)為，比音勒芬集聚頂尖設(shè)計(jì)、科技面料、稀缺營銷于一身，是品牌力強(qiáng)勢上升的重要條件！

【頂尖設(shè)計(jì)】聘請國際化設(shè)計(jì)研發(fā)團(tuán)隊(duì)，國際時(shí)尚與國人品位并重。

1）現(xiàn)有中、英、意、韓四國設(shè)計(jì)團(tuán)隊(duì)，自有和簽約超 80 位設(shè)計(jì)師。

除了馮玲玲女士擔(dān)任創(chuàng)意設(shè)計(jì)總監(jiān)之外，公司還聘任了眾多國際一線設(shè)計(jì)人才，包括韓國知名設(shè)計(jì)師李孝利、前 Burberry 高爾夫系列設(shè)計(jì)總監(jiān)的 Paul Rees、曾服務(wù) Gucci 超十年的意大利設(shè)計(jì)師 Giuseppe Palmiero 等。

2）中西合璧，力推經(jīng)典老花與非遺新國潮。

2020 年啟動(dòng)加入“BG”老花圖案設(shè)計(jì)，鞏固打造高端品牌超級符號。2021 年與法國殿堂級設(shè)計(jì)大師合作，上市比音勒芬 X SAFA SAHIN 聯(lián)名老爹鞋，再現(xiàn)經(jīng)典與流行碰撞。2022 年 8 月，攜手蘇繡非遺傳人張雪，推出虎年《瑞虎佑?！泛屯媚辍队裢贸诽K繡特別設(shè)計(jì)款，千年東方美學(xué)再樹新國潮標(biāo)桿。

【科技面料】遴選全球頂級供應(yīng)商，高爾夫服飾是科技面料的產(chǎn)品化身。

1）“黑科技”面料供應(yīng)資源稀缺，決定了公司產(chǎn)品的獨(dú)特性。

公司與國際一線品牌背后的首選面料供應(yīng)商（日本伊藤忠、美國戈?duì)枴⒁獯罄道颇岬龋┍３珠L期合作關(guān)系，已建立技術(shù)研發(fā)人員的定期交流機(jī)制，并結(jié)合產(chǎn)品風(fēng)格特點(diǎn)，發(fā)揮各自優(yōu)勢進(jìn)行定向研發(fā)。

2）依據(jù)人體工學(xué)科學(xué)剪裁，產(chǎn)品更適合國人身型特征。

公司與北京服裝學(xué)院、與中國流行色協(xié)會(huì)共建研究中心，并參與“Fabrics China 中國流行面料”系統(tǒng)工程，為研發(fā)設(shè)計(jì)提供科學(xué)數(shù)據(jù)和技術(shù)支持。有別于國際品牌對全球市場普遍上市統(tǒng)一產(chǎn)品，比音勒芬專門針對亞洲人身材做細(xì)節(jié)設(shè)計(jì)，例如前放后收的版型設(shè)計(jì)、松緊袖口剪裁等，產(chǎn)品能夠兼顧穿著體驗(yàn)和身型修飾。

【稀缺營銷】精準(zhǔn)搶占專屬營銷媒介，高效曝光品牌內(nèi)核。

2021 年公司廣告宣傳費(fèi)用 僅 7889 萬元，相較于同行動(dòng)輒數(shù)億的推廣費(fèi)用，公司更注重精準(zhǔn)投放、高效曝光。包括：

1）國家隊(duì)、故宮等專屬 IP。2013 年成為中國國家高爾夫球隊(duì)官方合作伙伴，2020 年 9 月再續(xù)第二個(gè) 8 年之約，賽事傳播彰顯運(yùn)動(dòng)基因；自 2020 年春季以來，持續(xù)推出比音勒芬×故宮宮廷文化聯(lián)名系列，凸顯國貨國潮文化。

2）CCTV、高鐵大屏等稀缺媒介。2020 年 9 月登陸 CCTV《大國品牌》，2022 年董事長又先后參加《財(cái)訪·看財(cái)報(bào)》、《匠心智造》欄目，獲權(quán)威媒體背書；2022年7月與國內(nèi)最大的高鐵媒體運(yùn)營商永達(dá)傳媒達(dá)成戰(zhàn)略合作，啟動(dòng)在全國 60 個(gè)城市、覆蓋 80%高鐵站點(diǎn)的數(shù)億級大屏廣告?zhèn)鞑?，直觸商旅人士。

3）社交平臺 KOL、KOC 生態(tài)。深度合作王耀慶、吳宣儀、吳尊等多明星矩陣，在小紅書、抖音等全網(wǎng)種草，并植入《三十而已》、《了不起的兒科醫(yī)生》等影視劇，KOL、KOC 高頻輸出深化高端品牌勢能。

3.2 以超級品類引領(lǐng)系列裂變，刻畫 T 恤小專家品牌形象

從“我的奢侈品”、“高爾夫第一聯(lián)想品牌”到“T 恤小專家”，核心品類引領(lǐng)品牌打開市場空間。

1）T 恤剛需市場大、標(biāo)品盈利高。T 恤具備剛需、易耗、跨地域、跨季節(jié)等特性，呈現(xiàn)出復(fù)購率高、市場空間大、成長性持續(xù)等品類優(yōu)勢。根據(jù)中央研究院報(bào)告，全球 T 恤年銷量數(shù)十億件，中國作為 T 恤消費(fèi)大國，每年消費(fèi) T 恤超過 30 億件。

2）六大優(yōu)勢奠定 T 恤小專家市場地位。公司 20 年精研積累多項(xiàng)革新性 T 恤專利，結(jié)合上千萬人體數(shù)據(jù)，打造最適合中國人體型的 T 恤。

3）長青款暢銷，市占率遙遙領(lǐng)先。根據(jù)中國商業(yè)聯(lián)合會(huì)、中華全國商業(yè)信息中心數(shù)據(jù)，2018-2021 年比音勒芬 T 恤已連續(xù) 4 年霸榜同類綜合市占率第一。2021年比音勒芬在中國高爾夫服裝市場/T恤市場綜合占有率62.9%/3.0%，均遙遙領(lǐng)先次席品牌，且在 T 恤市場的份額仍具巨大提升空間。

超級品類引領(lǐng)四大系列裂變，精準(zhǔn)覆蓋精英人群穿著場景。

比音勒芬品牌旗下四大差異化系列：

1）生活系列：在“生活高爾夫”品牌理念下，生活系列是 SKU 最多、貢獻(xiàn)銷售額最大的產(chǎn)品系列。

2）時(shí)尚系列：有別于生活系列的低調(diào)奢華，時(shí)尚系列傾向結(jié)合國際潮流元素，更展現(xiàn)時(shí)尚輕奢和著裝魅力。

3）故宮聯(lián)名系列：自 2020 年春夏上市，穩(wěn)定推新“朕都依你”、“天官賜福”、“福祿壽”、“奉天承運(yùn)”等款，是同行中在售故宮聯(lián)名產(chǎn)品數(shù)量較多的高端品牌商之一。

4）高爾夫系列：定位高端時(shí)尚運(yùn)動(dòng)，結(jié)合高爾夫運(yùn)動(dòng)特性，采用國際領(lǐng)先的功能性面料和舒適度設(shè)計(jì)，當(dāng)前在售商品數(shù)量上百款，SKU 豐富度已足夠支撐該系列單獨(dú)開設(shè)門店。

統(tǒng)計(jì)比音勒芬官方商城當(dāng)前在售商品：

1）價(jià)格帶：生活、時(shí)尚系列產(chǎn)品價(jià)格帶更寬，故宮聯(lián)名、高爾夫系列價(jià)格帶更窄。就主力 T 恤產(chǎn)品價(jià)格來看，生活、時(shí)尚、高爾夫系列產(chǎn)品價(jià)格水平接近，而故宮聯(lián)名系列單價(jià)較其他系列產(chǎn)品高約 20%。

2）SKU：生活、時(shí)尚系列在售產(chǎn)品豐富度更高，在售產(chǎn)品數(shù)量占比合計(jì)超 75%，高爾夫系列 SKU 數(shù)量快速擴(kuò)充，故宮聯(lián)名系列則相對較少。

我們認(rèn)為，四大系列主力產(chǎn)品價(jià)格趨近，系列裂變旨在覆蓋輕商務(wù)、時(shí)尚、運(yùn)動(dòng)、國潮等更多差異化需求偏好，并非簡單的提價(jià)手段。

3.3 單設(shè)高爾夫旗艦門店破圈，運(yùn)動(dòng)基因亮劍搶市場空白

高爾夫系列獨(dú)立店正式面世，破圈競逐年輕化運(yùn)動(dòng)客群。

2022 年 8 月起，比音勒芬高爾夫店（Biemlfdlkk Golf Fashion）在貴陽、沈陽、合肥、西安等核心商圈相繼開設(shè)，搶占國內(nèi)高爾夫服飾市場制高點(diǎn)。

以沈陽中興方城為例，比音勒芬高爾夫店入駐 5F 運(yùn)動(dòng)樓層，與 Arc’Teryx、The North Face、Columbia 等中高端運(yùn)動(dòng)戶外品牌同層競逐。

科技創(chuàng)新和匠心工藝，滿足精英人群日漸細(xì)化的運(yùn)動(dòng)場景需求。

在新韓國設(shè)計(jì)師主導(dǎo)下，產(chǎn)品細(xì)分為時(shí)尚高爾夫和專業(yè)高爾夫兩大系列，時(shí)尚度更高、SKU 更加豐富，適用于不同運(yùn)動(dòng)場景穿著，已擁有一批忠實(shí)的消費(fèi)人群。

新產(chǎn)品采用韓國原產(chǎn)高品質(zhì)速干纖維，具備高倍吸濕力和專業(yè)防曬抗 UV 功能，為熱衷于高爾夫運(yùn)動(dòng)，注重時(shí)尚和功能性的消費(fèi)者提供高值體驗(yàn)。

我們認(rèn)為，比音勒芬系列實(shí)施單獨(dú)開店，將進(jìn)一步提升高端人群對于時(shí)尚運(yùn)動(dòng)的消費(fèi)體驗(yàn)，持續(xù)打開客群邊界、店效上限、開店空間。

3.4 旗下威尼斯品牌沉淀筑新，出游復(fù)蘇造第二成長引擎

威尼斯品牌歷久彌新，旨在成為旅游服飾藍(lán)海第一聯(lián)想品牌。

威尼斯品牌（CARNAVAL DE VENISE）成立于 1953 年，追溯起源于 1268 年全球聞名的狂歡盛事——威尼斯狂歡節(jié)，至上世紀(jì) 90 年代已成為意大利男裝飾品翹楚。

2013 年，比音勒芬收購?fù)崴蛊放疲?018 年重新定位“度假旅游服飾”，2019 年在中國市場正式推出，圍繞消費(fèi)者出游的場景化和功能性進(jìn)行研發(fā)設(shè)計(jì)，分為旅游、都市兩大系列，主推親子裝、情侶裝，兼具功能性、時(shí)尚度，一站式滿足中產(chǎn)家庭出游的著裝需求。

比音勒芬在前、威尼斯在后，復(fù)制高端品牌運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)，構(gòu)筑第二成長引擎。

1）跨界聯(lián)名：先后與哆啦 A 夢、史努比、貝肯熊合作，推出聯(lián)名限定系列，童趣加持品牌形象。

2）明星矩陣：自 2019 年官宣國民夫婦田亮、葉一茜成為首任代言人，此外也通過明星街拍高頻曝光。

3）異業(yè)聯(lián)盟：后疫情時(shí)代國內(nèi)精致露營熱潮興起，與現(xiàn)象級戶外露營品牌牧高笛同框出鏡，貼合戶外新場景。

4）高端面料：采用長絨棉、絲柔棉、冰絲棉、美麗諾羊毛、防曬 UPF50+等高端面料，打造輕運(yùn)動(dòng)、輕戶外、輕面料產(chǎn)品風(fēng)格。

起步初期 3 年受疫情掣肘，看好后續(xù)旅游出行復(fù)蘇助力新發(fā)展。

1）品牌起步波折，恰逢全球疫情爆發(fā)。威尼斯品牌于 2019 年在中國市場正式推出，但恰逢 2020 年初全球疫情首度爆發(fā)，出游需求萎縮拖累旅游度假服飾發(fā)展。

2）旅游出行數(shù)據(jù)仍處于歷史低位，有待后續(xù)復(fù)蘇。2020-2021 年中國旅游總?cè)藬?shù)大幅減少至 30 億人次上下，較 2019 年超 60 億人次基本腰斬。從最新跟蹤的中國航空客運(yùn)量來看，2022 年國慶黃金周平均每日客運(yùn)量 71 萬人次，不到疫情前 2019 年國慶黃金周 165 萬人次的一半水平。

3）戶外露營等熱潮興起，預(yù)示民眾出游躍躍欲試。我們認(rèn)為，過去幾年疫情防控導(dǎo)致人們出行受阻，隨著后續(xù)防控措施邊際松綁，出游需求有望迎來反彈，屆時(shí)威尼斯品牌發(fā)展將受益。

4. 比較分析：開店遠(yuǎn)未觸頂，存貨變現(xiàn)尤為強(qiáng)勁

4.1 店數(shù)與店效加速上行周期，市場空間存在高天花板

由于官網(wǎng)定期更新略慢于實(shí)際，截至 2022 年 10 月披露共 1014 家實(shí)體門店，較 2022 年中報(bào)統(tǒng)計(jì)的 1125 家略有偏差，但該樣本已具備較大代表性。

分品牌來看，比音勒芬/威尼斯品牌店分別為 945/69 家，占比 93%/7%。拆分比音勒芬單品牌 945 家門店：

1）分所處區(qū)位：廣東省總門店數(shù) 118 家，是唯一超百家門店的地區(qū)，分列 2-5 位的是四川 83家/江蘇 71 家/遼寧 64 家/山東 52 家，均超 50 家門店，分別為西南/華東/東北/華北地區(qū) 重要省份。

2）分門店類型：商貿(mào)店/奧萊店/機(jī)場高鐵店/球會(huì)店分別達(dá) 735/106/68/36 家，占比 78%/11%/7%/4%。

我們認(rèn)為，市場對國貨高端品牌的開店空間判斷存在分歧，且普遍低估。

市場判斷依據(jù)主要來于歷史上高端女裝或小眾運(yùn)動(dòng)品牌面臨開店瓶頸的結(jié)果事實(shí)，但究其成因：在于跨地區(qū)消費(fèi)者偏好存在差異化，以及小眾產(chǎn)品設(shè)計(jì)不走向生活化，局限了市場拓展的空間。然而，比音勒芬主打功能性運(yùn)動(dòng)服飾，且以 T 恤超級品類建立客群復(fù)購的強(qiáng)粘性，在跨地區(qū)消費(fèi)者的偏好趨同，奠定其暢銷全國的商業(yè)條件和市場空間。

綜合考慮運(yùn)動(dòng)賽道空間與單品市場規(guī)模，我們認(rèn)為公司中期開店空間將在 2000 家以上，較當(dāng)前 1125 家有至少接近翻倍的開店空間。

理由如下：

1）貫穿一二三四五全線的廣闊拓店空間。

不同于初創(chuàng)品牌的市場反饋尚不充分，公司自成立 20 年以來已發(fā)展建立上千家門店網(wǎng)絡(luò)，品牌美譽(yù)度的外溢觸達(dá)范圍更廣于實(shí)體門店所設(shè)之處，是當(dāng)前各地商場積極招商的品牌之一，公司在疫情之下每年仍實(shí)現(xiàn)逆勢凈開店。從上述統(tǒng)計(jì)可見，公司在華中、西北地區(qū)的門店部署仍較少，例如經(jīng)濟(jì)強(qiáng)省湖北的門店數(shù)僅 14 家，且一半開設(shè)在省會(huì)武漢，下沉空間巨大。此外，在超一線城市北京/上海的門店數(shù)僅 26/14 家，也存在加密空間。

2）正加速上行的門店效益，領(lǐng)先多數(shù)同行。

2021 年公司平均直營店效達(dá) 376 萬元，疫情期間不降反升 25 萬元，彰顯強(qiáng)勁的品牌向上勢能。雖然當(dāng)前公司直營店效已高于多數(shù)中高端男女裝品牌，但相較于 FILA、Descente 等中高端運(yùn)動(dòng)品牌普遍 800 萬元以上的平均店效，仍差距甚大，有較大提升空間。

值得注意的是，2020-2021 年新開直營店 183 家，占 2021 年末直營門店總數(shù)超 30%，新門店處于動(dòng)銷爬坡階段，大幅攤低平均店效。如果以 2021 年披露前五大門店為例，銷售額門檻高達(dá) 2000 萬元以上，其中 4 家連續(xù) 2 年穩(wěn)定上榜，且有可觀的銷售增長，計(jì)算前五大門店平均銷售額/平效分別達(dá) 2889/8.21 萬元，遠(yuǎn)高于總體的 376/2.33 萬元，是當(dāng)前門店效益的標(biāo)桿水平，實(shí)際上更具代表性。

3）高爾夫系列獨(dú)立開店延伸成長曲線，再拓店效、開店上限。

公司當(dāng)前已突破高端女裝普遍面臨 500 家的門店瓶頸，與中高端女裝 1000 家門店級別接近，但遠(yuǎn)低于大眾男女裝與大眾運(yùn)動(dòng)品牌動(dòng)輒 6000 家左右的門店規(guī)模。

公司啟動(dòng)高爾夫系列獨(dú)立開店，是品牌屬性從中高端男裝向運(yùn)動(dòng)時(shí)尚更加傾斜的標(biāo)志性舉措，有望復(fù)制 FILA 發(fā)展壯大超 2000 家門店的成功之路。

參照 Descente、Kolon 等高端運(yùn)動(dòng)品牌正處于迅猛增長期，比音勒芬品牌定位與專業(yè)調(diào)性與之更加相似，從當(dāng)前時(shí)點(diǎn)來看，具備更長的成長周期與發(fā)展上限。

4.2 運(yùn)營策略天然決定高存貨，庫齡結(jié)構(gòu)更具實(shí)際意義

同理海外奢侈品視價(jià)格體系為品牌運(yùn)營重要基石，“當(dāng)季不促銷”天然決定庫存周轉(zhuǎn)慢于大眾品牌。

公司正價(jià)店僅有會(huì)員折扣不低于 9 折，其余均為正價(jià)零售，且當(dāng)季貨品如無售罄，不會(huì)在季末調(diào)入清貨渠道打折促銷，而是轉(zhuǎn)入庫存等待 8-9 個(gè)月至第二季，再主要進(jìn)入奧萊渠道打折出售。

與海外奢侈品運(yùn)營邏輯相似，“當(dāng)季不促銷”旨在保護(hù)當(dāng)季購買的消費(fèi)者，且保護(hù)價(jià)格體系的預(yù)期穩(wěn)定。在此品牌運(yùn)營策略下，固然導(dǎo)致公司存貨周轉(zhuǎn)速度較大眾品牌更慢，兩者運(yùn)營邏輯截然不同，實(shí)際上沒有可比性。

提升快反+謹(jǐn)慎計(jì)提，近年來存貨周轉(zhuǎn)效率已持續(xù)改善。

一方面，公司提高快反比例，精準(zhǔn)配貨，持續(xù)提升終端售罄率，在當(dāng)季不采取打折促銷的前提下，當(dāng)季售罄率預(yù)計(jì)已達(dá) 60%以上。

另一方面，公司采取更謹(jǐn)慎充分的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備計(jì)提策略，2021 年度計(jì)提存貨跌價(jià)損失 7868 萬元，但實(shí)際絕大部分后續(xù)又能轉(zhuǎn)銷回來。

綜上舉措，近 3 年公司賬面存貨增速低于營收增速，促成存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)持續(xù)縮減至 1 年以下。同時(shí)，2 年以內(nèi)庫齡的產(chǎn)品占絕對多數(shù)比重，實(shí)際為去化能力極強(qiáng)的存貨。

“保護(hù)品牌（價(jià)格）、犧牲售罄率（存貨）”的策略，實(shí)質(zhì)是建立在強(qiáng)勁現(xiàn)金流與存貨變現(xiàn)能力之上，難以復(fù)制。之所以品牌普遍不敢采用比音勒芬模式，主要擔(dān)心存貨占用當(dāng)年現(xiàn)金流，然而過季存貨即使深度折扣，變現(xiàn)能力也同樣有限，甚至稍有不慎，就埋下巨大的存貨風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)入惡性循序。

對于比音勒芬而言：一方面，持續(xù)擴(kuò)大的現(xiàn)金流能夠支撐部分存貨擠占，2021 年經(jīng)營現(xiàn)金流凈額同比增長 41%至 9 億元，凈現(xiàn)比擴(kuò)大至 1.44 倍，收益質(zhì)量突出。另一方面，經(jīng)典男裝的時(shí)尚變化較小，過季存貨的變現(xiàn)能力仍能延續(xù)，第二年調(diào)入奧萊渠道的產(chǎn)品動(dòng)銷與折扣水平優(yōu)異，從而不至于形成過大過久的積壓。

奧萊渠道基本直營，折扣上行保障可觀盈利。

奧萊店為公司主要的存貨消化渠道，基本按照 8-10 家正價(jià)店對應(yīng) 1 家奧萊店的結(jié)構(gòu)配比。奧萊店折扣集中在 4-6 折，且近年來隨品牌力逐年提升，而奧萊店運(yùn)營成本低于正價(jià)店，因此仍具有較大利潤空間。

我們測算：雖然奧萊店折扣較正價(jià)店力度更大，但奧萊租金扣點(diǎn)普遍 10-15%，遠(yuǎn)低于商貿(mào)扣點(diǎn) 20-25% 水平，因此在其他成本、費(fèi)用、稅費(fèi)相同條件下，奧萊店凈利率仍然可觀，普遍高于其他品牌正價(jià)店。當(dāng)奧萊折扣率升至 6 折情形下，甚至公司奧萊店凈利率與正價(jià)店接近。

5. 盈利預(yù)測與估值

5.1 盈利預(yù)測

盈利預(yù)測：

結(jié)合最新公司情況及外部零售環(huán)境，我們對原盈利預(yù)測中部分關(guān)鍵假設(shè)因子進(jìn)行微調(diào)， 包括但不僅限于：調(diào)整22-24年凈開店數(shù)量至 130/180/180 家（原為 180/200/200家），毛利率 至 76.6%/77.6%/78.3% （ 原為76.9%/77.2%/77.6%），銷售費(fèi)用率至36.5%/37.0%/37.0%（原為 38.5%/39.0%/39.0%）。

最終，我們調(diào)整公司 22-24 年盈利預(yù)測：預(yù)計(jì)公司 22-24 年?duì)I收增長 16%/21%/21% 至 31.7/38.3/46.5 億元（原為 32.4/39.6/47.5 億元），歸母凈利潤增長 28%/25%/26% 至 8.0/10.0/12.6 億元（原為 8.1/10.0/12.3 億元）。

費(fèi)用預(yù)測：公司剛性費(fèi)用較少，在疫情背景下仍能合理控費(fèi)，尤其銷售費(fèi)用率改善顯著，管理及研發(fā)費(fèi)用率相對穩(wěn)定，帶動(dòng)盈利能力提升。

預(yù)計(jì) 22-24 年銷售費(fèi)用率 36.5%/37.0%/37.0%，管理費(fèi)用率 5.8%/5.7%/5.6%，研發(fā)費(fèi)用率 3.1%/3.1%/3.1%。

具體邏輯如下：分線下直營、線下加盟、線上電商渠道拆分營業(yè)收入，并假設(shè)分渠道毛利率。其中，線下渠道通過店鋪數(shù)、店效或單店收入，相乘計(jì)算實(shí)體門店?duì)I收貢獻(xiàn)；線上渠道通過增速假設(shè)，推算電商營收貢獻(xiàn)。

最后，通過假設(shè)分渠道毛利率，推算公司綜合毛利率水平。盈利預(yù)測過程及結(jié)果如下：

5.2 估值分析

回溯比音勒芬自 2016 年上市以來的完整 PE(TTM)-Band，公司當(dāng)前 PE(TTM)僅約 18 倍，處于歷史中樞 23.6 倍（粉紅線）之下，估值回升空間大。

公司僅在 2020 年初疫情首次突發(fā)時(shí)期，市場恐慌打壓公司估值跌至 PE(TTM)-Band 下軌，此外絕大多數(shù)時(shí)期均處于 18.6 倍（深藍(lán)線）以上，因此我們推斷公司當(dāng)前估值正處于偏底部區(qū)域。

綜合考慮品牌價(jià)值、所處賽道、成長性等因素，我們選取李寧、安踏體育、特步國際、波司登 4 家作為可比公司。上述 4 家公司均為國貨領(lǐng)軍品牌，享有較高國民美譽(yù)度，正處于良好發(fā)展勢頭中。同理，比音勒芬作為高端國貨運(yùn)動(dòng)標(biāo)桿品牌，品牌價(jià)值巨大，且同處于高景氣運(yùn)動(dòng)及功能性服飾賽道，具有極高成長上限，與該 4 家公司存在一定的可比性。比音勒芬作為中國高端運(yùn)動(dòng)品牌，長期受益于國貨崛起與運(yùn)動(dòng)賽道高景氣。

疫情逆境之下仍景氣方向，或也將是后續(xù)復(fù)蘇彈性最大的細(xì)分賽道。

公司 22Q1-3 營收/歸母凈利潤同比增長 13%/25%，大幅領(lǐng)跑同行。

短期看，強(qiáng)品牌粘性鑄就高復(fù)購率，逆境動(dòng)銷良好，預(yù)示后續(xù)內(nèi)需復(fù)蘇將迎景氣加持。

中長期看，店數(shù)與店效同步提升，一二線加密與三四線下沉打開門店空間，強(qiáng)品牌周期中店效上行遠(yuǎn)未觸頂。

我們預(yù)計(jì) 22-24 年歸母凈利潤 8.0/10.0/12.6 億元（原為 8.1/10.0/12.3 億元），22-24 年 CAGR 高達(dá) 25%，對應(yīng) PE 為 17/13/11 倍。

相較于可比公司，比音勒芬成長性更佳，但當(dāng)前估值卻更低，參照可比公司平均 PEG，給予公司 23 年 PEG 為 0.84 倍，對應(yīng) PE 為 21 倍，目標(biāo)市值 212 億元，較 2022/11/11 市值有 60%上漲空間。

6. 風(fēng)險(xiǎn)提示

疫情影響終端消費(fèi)，內(nèi)需不振風(fēng)險(xiǎn)。

新冠疫情反復(fù)，對居民收入和消費(fèi)意愿造成較大影響，導(dǎo)致內(nèi)需不振。同時(shí)，防疫管控導(dǎo)致線下消費(fèi)場景受到較大限制，而公司線下渠道占比超 90%，若線下消費(fèi)恢復(fù)較弱、其他渠道補(bǔ)償不足，可能導(dǎo)致業(yè)績增長放緩。

運(yùn)動(dòng)賽道高景氣吸引新進(jìn)入者，行業(yè)競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)。

近年來，中國泛運(yùn)動(dòng)服飾市場景氣度高，吸引全球眾多品牌進(jìn)軍，例如 FILA、Descente 等均拓展了高爾夫系列。目前公司直接競爭對手較少，但如果未來不能持續(xù)創(chuàng)新，可能會(huì)導(dǎo)致競爭優(yōu)勢衰減。

門店擴(kuò)張進(jìn)度不及預(yù)期，導(dǎo)致業(yè)績增速放緩。

公司規(guī)模擴(kuò)張主要依靠線下門店拓展，若疫情反復(fù)，門店擴(kuò)張速度可能放緩。同時(shí)，門店快速擴(kuò)張也對公司管理運(yùn)營能力提出更高要求，若店效提升趨勢難以維持，可能導(dǎo)致業(yè)績不及預(yù)期。

存貨消化能力減弱，大規(guī)模減值將影響業(yè)績。

截至 2022Q3 期末存貨 6.9 億元，占資產(chǎn)總額比重約13%，存貨周轉(zhuǎn)率較國內(nèi)同行偏低，目前公司依靠線下奧萊與電商平臺有效消化存貨。若在未來因市場環(huán)境變化或競爭加劇導(dǎo)致存貨積壓，大規(guī)模減值或?qū)⑼侠蹣I(yè)績。

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