（報告出品方/作者：信達(dá)證券，武浩、張鵬）

一、一體化持續(xù)推進，盈利有望持續(xù)修復(fù)

一體化持續(xù)推進，盈利有望持續(xù)修復(fù)。上游原材料資源價格上漲、加之動力電池企 業(yè)順價機制不通暢，導(dǎo)致來自原料端成本壓力增加，2022H1 電池企業(yè)盈利普遍承 壓，2022Q2 開始伴隨順價落地電池企業(yè)盈利能力普遍得到修復(fù)。展望 2023 年有色 金屬原材料價格仍是造成成本波動的主要因素，各電池企業(yè)紛紛加速上游的一體化 布局。

國家間資源博弈與地緣政治沖突將為鋰資源供給帶來不確定性。全球約 58%鋰儲量 來自玻利維亞、阿根廷、智利，三國正在推動建立鋰業(yè) opec 組織，類似石油 OPEC 達(dá)成價格協(xié)議，通過設(shè)定生產(chǎn)水平以影響鋰價。該計劃由來已久，三國在 2011 年就曾建立產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟，以加強對鋰產(chǎn)量和價格的控制，2021 年以來全球鋰行 業(yè)加速并購，推動拉美產(chǎn)鋰國重提聯(lián)合事項，同時也體現(xiàn)了其對產(chǎn)業(yè)鏈升級、提高 鋰產(chǎn)品附加值的訴求。2022 年 10 月，加拿大工業(yè)部曾提出要求中礦(香港)稀有金 屬 資 源 有 限 公 司 、 盛 澤 鋰 業(yè) 國 際 有 限 公 司 以 及 Zangge Mining Investment (Chengdu) Co Ltd 等三家公司剝離其在加拿大關(guān)鍵礦產(chǎn)公司的投資，地緣政治沖突 對國內(nèi)企業(yè)出海探礦的影響正逐步增強。目前全球最大產(chǎn)鋰國澳大利亞尚未對中資 企業(yè)作出限制，但地緣政治局勢緊張會增加鋰資源供應(yīng)的不確定性。

成本與外部環(huán)境壓力促使電池企業(yè)開拓國內(nèi)資源，逐步完善采礦-選礦-冶煉產(chǎn)業(yè)鏈 布局，并通過保供、包銷協(xié)議以及戰(zhàn)略合作保障原材料供應(yīng)，長期有助于防范供應(yīng) 鏈風(fēng)險、降低原材料成本壓力。伴隨電池產(chǎn)業(yè)化逐步成熟、電動車滲透率進一步提 升，電池企業(yè)未來競爭或?qū)⒂芍圃旃に嚩恕⒊杀径说母偁?，轉(zhuǎn)變?yōu)槿轿坏木C合競 爭，對全產(chǎn)業(yè)鏈的一體化布局與把控已經(jīng)成為核心競爭要素，電池企業(yè)有望由賺取 單一環(huán)節(jié)的利潤轉(zhuǎn)向?qū)Χ喹h(huán)節(jié)的利潤攫取。我們測算 2023 年寧德/國軒/億緯碳酸鋰 權(quán)益出貨 5.9 萬噸（假設(shè) 2023 年碳酸鋰含稅均價 40 萬），自供將為公司貢獻(xiàn)利 潤 79 億元。

二、以鋰資源為核心，一體化構(gòu)筑競爭壁壘

1.1 寧德時代：電池龍頭聚焦鋰云母、鋰輝石資源

寧德時代產(chǎn)業(yè)鏈布局起步早、范圍廣。寧德時代最早布局領(lǐng)域為上游原材料，2018-2020 年寧 德時代先后參股 North American Lithium、Pilbara、天宜鋰業(yè)、Neo Lithium，以及 North American Nickel（現(xiàn) Premium Nickel Resources Ltd）、青美邦，開始初步涉及鋰、鎳、鈷資 源的布局，合作目的為通過包銷、戰(zhàn)略合作等保障原料供應(yīng)。2020 開始寧德時代退出了部分在 北美的資源布局，同時上下游供需錯配導(dǎo)致原材料價格大幅上漲，寧德時代開始布局自有礦山， 初步落子宜春，總規(guī)劃為年產(chǎn) 8000 萬噸含鋰子瓷土礦選礦項目。同時寧德時代正逐步加強與 川企的合作，與四川能投（旗下川能動力擁有李家溝開采權(quán)）達(dá)成戰(zhàn)略合作。四川礦石鋰資源 占世界礦石鋰的 6.1%、全國的 57%，未來開發(fā)潛力還很大。

1.1.1 江西鋰云母布局

采礦端：寧德時代取得宜春最大鋰礦采礦權(quán)。宜春擁有 20 多個鋰云母礦，其中宜春鉭鈮礦、 大港瓷土礦、松樹崗鉭鈮礦、茜坑鋰礦儲量較高，但碳酸鋰產(chǎn)能均不超過 150 萬噸。2022 年 8 月寧德時代宣布取得枧下窩礦采礦權(quán)，枧下窩礦區(qū)資源儲量 96025 萬噸，擁有伴生鋰金屬氧化 物量約 266 萬噸，平均氧化鋰品位 0.27%，折合碳酸鋰當(dāng)量約 657 萬噸，躍居宜春最大鋰云母 礦，因其儲量巨大一直飽受市場關(guān)注。

枧下窩礦采選、冶煉成本較高，但 23 年鋰資源供需緊平衡下對原材料降本的貢獻(xiàn)仍較為顯著。 以枧下窩礦區(qū)礦石平均品位為 0.27%基準(zhǔn)測算，不同選礦收率的假設(shè)下，我們測算冶煉單噸碳 酸鋰約需要原礦 224-598 萬噸，為永興材料的 2-5 倍，取中值 3.5 倍。原礦耗用量增加不僅意 味著原材料成本上升，也意味著采選以及冶煉各環(huán)節(jié)加工處理費用增加，我們估算枧下窩礦區(qū) 選礦+冶煉的生產(chǎn)成本約為永興材料 3.5 倍，永興材料 2022H1 單噸碳酸鋰生產(chǎn)成本約 5 萬元/ 噸，因此我們預(yù)計枧下窩礦碳酸鋰生產(chǎn)成本約 17.5 萬元/噸。根據(jù) SMM，2023 年最大的產(chǎn)量 攀升將來自雅寶和智利 SQM 等經(jīng)驗豐富的全球鋰礦巨頭，其成功增產(chǎn)可能性更大，但其產(chǎn)量 僅占預(yù)期總體產(chǎn)量增幅的三分之一左右，因此鋰礦增產(chǎn)在供給端還面臨較大不確定性，預(yù)計電 池端面臨的成本壓力仍很大。且考慮到先開發(fā)的一般礦石品位比較高，因此枧下窩礦開發(fā)對原 材料降本的貢獻(xiàn)仍較為顯著。

枧下窩礦采選、冶煉成本較高，但 23 年鋰資源供需緊平衡下對原材料降本的貢獻(xiàn)仍較為顯著。 以枧下窩礦區(qū)礦石平均品位為 0.27%基準(zhǔn)測算，不同選礦收率的假設(shè)下，我們測算冶煉單噸碳 酸鋰約需要原礦 224-598 萬噸，為永興材料的 2-5 倍，取中值 3.5 倍。原礦耗用量增加不僅意 味著原材料成本上升，也意味著采選以及冶煉各環(huán)節(jié)加工處理費用增加，我們估算枧下窩礦區(qū) 選礦+冶煉的生產(chǎn)成本約為永興材料 3.5 倍，永興材料 2022H1 單噸碳酸鋰生產(chǎn)成本約 5 萬元/ 噸，因此我們預(yù)計枧下窩礦碳酸鋰生產(chǎn)成本約 17.5 萬元/噸。根據(jù) SMM，2023 年最大的產(chǎn)量 攀升將來自雅寶和智利 SQM 等經(jīng)驗豐富的全球鋰礦巨頭，其成功增產(chǎn)可能性更大，但其產(chǎn)量 僅占預(yù)期總體產(chǎn)量增幅的三分之一左右，因此鋰礦增產(chǎn)在供給端還面臨較大不確定性，預(yù)計電 池端面臨的成本壓力仍很大。且考慮到先開發(fā)的一般礦石品位比較高，因此枧下窩礦開發(fā)對原 材料降本的貢獻(xiàn)仍較為顯著。

寧德在宜春的鋰云母布局由宜春時代礦業(yè)與宜春時代完成，參股的鋰云母礦還包括：金子峰礦、 大港瓷土礦、化山瓷石礦。已取得采礦權(quán)的碳酸鋰權(quán)益產(chǎn)能合計 3.2 萬噸，可供給動力電池 45.2Gwh。規(guī)劃碳酸鋰權(quán)益產(chǎn)能 8.7 萬噸，可供給動力電池 124Gwh（1Gwh 碳酸鋰用量 700 噸）。

冶煉端：權(quán)益冶煉產(chǎn)能合計 16 萬噸。寧德時代在冶煉端核心的布局是參股天宜鋰業(yè)、志存鋰 業(yè)。1）寧德時代持有天宜鋰業(yè) 25% 的股權(quán)，12 月 2 日公告將再出資 2 億元參與認(rèn)購天華超凈 定增，提升持股比例。天宜鋰業(yè)具備鋰鹽冶煉產(chǎn)能 4.5 萬噸，另有 21 萬噸在建，其鋰礦主要來 源為與 Manono、AMG、Pilbara 等的包銷協(xié)議。2）寧德時代持有志存鋰業(yè) 23.6%的股權(quán)，志 存鋰業(yè) 2022 年出貨量達(dá) 6 萬噸，隨著宜春、贛州基地擴產(chǎn)，新疆、湖南基地投產(chǎn)，2023 年計 劃產(chǎn)量 20 萬噸，同時寧德時代與志存鋰業(yè)合資成立了萬載時代志存，規(guī)劃產(chǎn)能 3 萬噸。3）公 司與唐山鑫豐鋰業(yè)、龍蟠科技成立合資公司宜豐時代，規(guī)劃建設(shè) 7 萬噸碳酸鋰冶煉產(chǎn)能，其中 一期 3 萬噸預(yù)計于 2023 年內(nèi)完成建設(shè)。

回收端：回收端碳酸鋰產(chǎn)能約 1.6 萬噸。寧德時代 2015 年收購廣東邦普布局鋰電池回收業(yè)務(wù)， 目前邦普已具備 12 萬噸廢舊電池處理能力，鋰金屬回收率達(dá)到 90%以上，約合碳酸鋰回收能 力 1.6 萬噸。

1.1.2 四川鋰礦布局

寧德時代在四川已布局有動力電池與鋰電材料生產(chǎn)研發(fā)基地，鋰礦布局逐步加碼。1）電池端： 2019 年 9 月 25 日，四川時代動力電池一期產(chǎn)能 15GWh 項目簽約，目前寧德時代在四川已建 成+規(guī)劃十期工廠，共計產(chǎn)能 190GWh，總投資 560 億元。2）材料端：寧德時代、德方納米、 江安縣人民政府簽署投資協(xié)議，在四川省宜賓市江安縣投建“年產(chǎn) 8 萬噸磷酸鐵鋰項目”?？偼?資約 18 億元，預(yù)計分 2 期建設(shè)。同時公司在鋰礦的布局持續(xù)加碼，與四川能投、甘孜投資集 團達(dá)成合作協(xié)議，并開始布局自有鋰礦。2022 年 11 月 25 日，寧德時代當(dāng)選斯諾威第一順位重 整投資人，斯諾威擁有四川省雅江縣德扯弄巴鋰礦、石英巖礦詳查探礦權(quán)，工業(yè)礦和低品位礦 礦石量達(dá) 2492.40 萬噸，氧化鋰儲量達(dá) 29 萬噸，平均品位 1.18%。

1.1.3 產(chǎn)業(yè)鏈布局

寧德時代通過直接持股與產(chǎn)業(yè)投資增強對電池產(chǎn)業(yè)鏈的控制。1）寧德時代直接參股的材料企 業(yè)包括力泰鋰能、湖南裕能、振華新材、嘉元時代、屏南時代、龍巖思康等，與材料廠成立合 資公司曲靖磷鐵、永太高新，加強對產(chǎn)業(yè)鏈的把控。2）2017 年開始寧德時代先后設(shè)立、參投 福建時代閩東、宜賓晨道、博裕四期(廈門)、山東綠色發(fā)展、北京高瓴裕潤、上海國策等產(chǎn)業(yè) 基金，圍繞動力電池、儲能、鋰電池材料、鋰電池智能裝備制造、充換電、自動駕駛、新能源 汽車、芯片、半導(dǎo)體等多個領(lǐng)域布局，投資企業(yè)包括研一新材、金美新材料等新材料企業(yè)，地 平線、芯邁半導(dǎo)體等芯片半導(dǎo)體企業(yè)，以及愛馳汽車、藍(lán)谷智慧、國網(wǎng)時代等電池產(chǎn)業(yè)鏈不同 環(huán)節(jié)的企業(yè)。

1.2 比亞迪：核心布局鹽湖提鋰，出海南美、非洲加碼資源布局

比亞迪礦端布局扎布耶鹽湖、冶煉端布局鹽湖比亞迪、在宜春布局鋰云母采選項目，同時參股 盛新鋰能、與融捷股份合作密切，保障鋰資源供應(yīng)。比亞迪規(guī)劃到 2025 年電池產(chǎn)能超 600GWh，我們測算比亞迪自有+規(guī)劃礦端權(quán)益產(chǎn)能共有 10.9 萬噸，權(quán)益冶煉產(chǎn)能 12.6 萬噸， 可供給動力電池 173Gwh（1Gwh 碳酸鋰用量 700 噸）。

1）扎布耶鹽湖：比亞迪收購西藏扎布耶 18%的股份，西藏扎布耶鹽湖鹵水含鋰濃度僅次于智 利阿塔卡瑪鹽湖，含鋰品位居世界第二，已探明的鋰儲量為 184.10 萬噸，開發(fā)潛力較大。目前 扎布耶鹽湖年產(chǎn)量 4500-5000t，扎布耶鹽湖一期規(guī)劃擴產(chǎn)至 1 萬噸；二期 1.2 萬噸碳酸鋰項目 預(yù)計 2023 年 4 月開工，2023 年 7 月建成 9 月份投產(chǎn)。2023-2025 年間建設(shè)第二個萬噸產(chǎn)線。

2）鹽湖比亞迪：比亞迪與鹽湖股份成立合資公司鹽湖比亞迪，比亞迪持股 49%，計劃投建 3 萬噸/年碳酸鋰項目，目前中試工作整體進展順利，已生產(chǎn)出合格碳酸鋰產(chǎn)品。

3）宜春鋰云母采選項目：比亞迪與宜春市政府等簽訂戰(zhàn)略合作框架協(xié)議，擬在宜春市投資 285 億元，建設(shè)年產(chǎn) 30GWh 動力電池和年產(chǎn) 10 萬噸電池級碳酸鋰及陶瓷土(含鋰)礦采選綜合開發(fā) 利用生產(chǎn)基地項目。

4）盛新鋰能：比亞迪通過定增戰(zhàn)略持股 5.11%，成為盛新鋰能第三大股東。盛新鋰能自有鋰 礦包括業(yè)隆溝鋰礦、太陽河口鋰多金屬礦、薩比星鋰鉭礦，業(yè)隆溝鋰礦成年產(chǎn)鋰精礦 7.45 萬噸， 太陽河口鋰多金屬礦尚處于探轉(zhuǎn)采階段，薩比星鋰鉭礦于 2022 年 12 月 14 日破土動工，鋰精 礦產(chǎn)能 30 萬噸。此外，盛新鋰能參股惠絨礦業(yè)、智利鋰業(yè)提前布局阿根廷 SDLA 項目、 Arizaro 鹽湖項目，并通過參股 ABY 享有至少 6 萬噸的包銷權(quán)。盛新鋰能目前通過致遠(yuǎn)鋰業(yè)、 遂寧盛新合計擁有冶煉產(chǎn)能 7 萬噸，其中碳酸鋰 2.5 萬噸；在建鋰鹽產(chǎn)能 6 萬噸，其中碳酸鋰 1 萬噸。

5）融捷股份：融捷股份母公司融捷投資控股持有比亞迪 5.3%的股權(quán)，融捷股份與比亞迪保持 密切合作。融捷股份擁有甲基卡鋰輝石礦探礦權(quán)、采礦權(quán)，甲基卡鋰輝石礦尚待復(fù)產(chǎn)，其 250 萬噸/年鋰礦精選項目投產(chǎn)后，年可供應(yīng)鋰精礦約 47 萬噸。融捷股份正逐步完善冶煉端布局， 其控股企業(yè)長和華鋰現(xiàn)有電池級碳酸鋰產(chǎn)能 3000 噸，氫氧化鋰產(chǎn)能 1800 噸，參股企業(yè)成都融 捷鋰業(yè)鋰鹽項目規(guī)劃 4 萬噸/年，目前正在進行一期 2 萬噸/年鋰鹽項目施工建設(shè)。

比亞迪出海布局鋰礦的目的地主要為非洲、南美洲。1）南美洲鋰三角地區(qū)鹽湖鎂鋰比低，資 源稟賦優(yōu)異、資源儲量豐富、提鋰工藝簡單，仍有很多鹽湖鋰礦資源尚未勘查開發(fā)，投資開發(fā) 潛力大。進入難度在于鋰礦資源勘查受國家監(jiān)管，但智利鋰礦現(xiàn)松動勢頭；玻利維亞鹽湖鋰礦 資源勘查開發(fā)受國家監(jiān)管，但已允許外資介入；阿根廷提高了外商準(zhǔn)入門檻，投資競爭激烈。 比亞迪曾中標(biāo)智利 8 萬噸鋰礦開采合約，后因招標(biāo)、授權(quán)過程存疑而暫停；2）根據(jù)美國地質(zhì)調(diào) 查局，非洲主要資源國剛果（金）、馬里、津巴布韋、加納和納米比亞共有約 438 萬噸鋰資源， 截至 2021 年底唯一在產(chǎn)的只有 Bikita，可供開采資源豐富。

比亞迪磷礦布局：川能動力、四川路橋、比亞迪、禾豐公司成立合資公司四川蜀能礦產(chǎn)，負(fù)責(zé) 馬邊縣及鄰區(qū)磷礦勘查開采及加工、磷礦資源投資、磷酸鐵鋰新材料項目投資。四川路橋、川 能動力、比亞迪以現(xiàn)金方式繳納，禾豐公司將其所有的四川省馬邊縣老河壩礦區(qū)三號礦塊磷礦勘探探礦權(quán)作價出資。馬邊縣老河壩礦區(qū)三號礦塊磷礦采選規(guī)模 100 萬噸/年，年產(chǎn)磷精礦 57.06 萬噸（五氧化二磷品位 31.44%），約合供給 120Gwh 磷酸鐵鋰電池。

1.3 億緯鋰能：青藏鹽湖逐步貢獻(xiàn)增量，合作川能動力等進軍川礦

億緯鋰能鋰礦布局以青藏鹽湖為主。鹽湖資源占我國探明鋰資源儲量的 80%，因含鎂量、含雜 質(zhì)量高開發(fā)進度有限。1）青海：惠州億緯通過收購大華化工 5%股權(quán)，西藏億緯控股擬收購 29%，成為大華化工第二大股東。大華化工享有大柴旦鹽湖采礦權(quán)，大柴旦鹽湖面積約 240 平 方公里，現(xiàn)已探明晶間鹵水含氯化鉀 285.9 萬噸、硼 45 萬噸、鋰 30.19 萬噸，大華化工的采礦 權(quán)面積為 89.75 平方公里。2）西藏：億緯鋰能與藍(lán)曉科技合作開發(fā)西藏結(jié)則茶卡鹽湖鋰資源 （歸屬國能礦業(yè)），預(yù)計于 2023 年 12 月前完成 1 萬噸/年氫氧化鋰生產(chǎn)線建設(shè)。我們測算億緯 鋰能自有+規(guī)劃礦端權(quán)益產(chǎn)能共有 2.9 萬噸，自有權(quán)益冶煉產(chǎn)能共計 6.7 萬噸，可供給動力電池 96Gwh（1Gwh 碳酸鋰用量 700 噸）。

鹽湖提鋰有一定技術(shù)壁壘，億緯鋰能通過與大華化工旗下興華鋰業(yè)、金昆侖鋰業(yè)合作布局冶煉。 億緯鋰能通過收購共計持有興華鋰鹽 49%的股權(quán)，興華鋰鹽采用溶劑萃取的冶煉方法，其采取 串級萃取技術(shù)，并首次將廂式串級萃取槽應(yīng)用于工業(yè)化提鋰行業(yè)，有效解決從高鎂鋰比鹽湖中 提取高純鋰和硼的難題，興華鋰業(yè)目前擁有產(chǎn)能 5000 噸（碳酸鋰、氫氧化鋰）。億緯鋰能持有 金昆侖鋰業(yè) 28%的股權(quán)，金昆侖鋰業(yè)以本地鹽湖鹵水為原料提取無水氯化鋰，采用熔鹽電解法 制取金屬鋰，現(xiàn)有 3000 噸金屬鋰產(chǎn)能。

成立合資公司金海鋰業(yè)、金緯新材料，加碼青海鹽湖。金海鋰業(yè)由億緯鋰能持股 80%，金昆侖 鋰業(yè)持股 20%；金緯新材料由億緯鋰能持股 49%，金昆侖鋰業(yè)持股 51%，金海鋰業(yè)、金緯新 材料是億緯鋰能布局海西、建設(shè)青海的重要舉措。1）金海鋰業(yè)共規(guī)劃 3 萬噸碳酸鋰、氫氧化鋰 產(chǎn)能，其中一期規(guī)劃 1 萬噸碳酸鋰冶煉產(chǎn)能，2022 年 7 月開始試生產(chǎn)。2）金緯新材料依托興 華鋰鹽部分土地、廠房及基礎(chǔ)輔助設(shè)施，建設(shè)年產(chǎn) 6000 噸電池級碳酸鋰項目，已于 2022 年 7 月正式進入試生產(chǎn)。 合作川能動力、紫金鋰業(yè)、瑞福鋰業(yè)等進軍川礦。1）與川能動力等合資成立四川能投德阿鋰 業(yè)，擬投資建設(shè) 3 萬噸/年鋰鹽項目；2）億緯鋰能與紫金鋰業(yè)、瑞福鋰業(yè)成立合資公司更多意 為鎖定鋰鹽供應(yīng)，合資公司規(guī)劃 9 萬噸碳酸鋰產(chǎn)能，建成后億緯鋰能享有 66%的包銷權(quán)。

參股印尼華宇濕法鎳冶煉項目。1）子公司億緯亞洲與華友國際鈷業(yè)等簽署印尼華宇鎳鈷紅土 鎳礦濕法冶煉項目合資協(xié)議，年產(chǎn)約 12 萬噸鎳金屬量、1.5 萬噸鈷金屬量。億緯亞洲擬向合資 公司提供股東借款，合資公司其他股東應(yīng)向億緯亞洲質(zhì)押其持有合資公司的股權(quán)。2）億緯鋰能 參與華友鈷業(yè)定增，億緯鋰能以及億緯控股分別認(rèn)購華友鈷業(yè) 357 萬股、1786 萬股，認(rèn)購價款 總額合計約 18 億元，認(rèn)購后西藏億緯持股比例為 1.47%。

億緯鋰能多元化布局，實現(xiàn)鋰電材料產(chǎn)業(yè)鏈全覆蓋。億緯鋰能通過合資合作、投資入股形式鎖 定正極材料、電解液、隔膜、負(fù)極、銅箔、鋁箔等關(guān)鍵鋰電材料，保障鋰電材料供應(yīng)鏈穩(wěn)定。 西藏億緯（億緯鋰能實控人）全資子公司湖北金泉新材料成立于 2017 年，負(fù)責(zé)鋰電材料研發(fā) 生產(chǎn)、電池回收再循環(huán)，金泉新材料布局材料包括三元前驅(qū)體、磷酸（錳）鐵鋰、勃姆石、碳 納米管。億緯鋰能與德方納米、貝特瑞、SKI、銅陵華創(chuàng)等成立合資子公司，入股中科星城、 新宙邦、湖北恩捷、華北鋁業(yè)等。

1.4 國軒高科：布局江西鋰云母、阿根廷鹽湖，產(chǎn)能已逐步釋放

國軒高科自有鋰礦布局有水南礦段、白水洞、華峰、華友等鋰云母礦以及阿根廷鹽湖，同時通 過宜春國軒鋰業(yè)等布局冶煉產(chǎn)能。2021 年國軒高科落戶江西宜春，在江西當(dāng)?shù)赝顿Y布局不斷加 碼。國軒高科設(shè)立孫公司宜春國軒礦業(yè)、宜春國軒電池、宜春科豐新材料、宜春國軒鋰業(yè)，參 股江西云威新材料等在自有礦、冶煉端、電池端布局。

宜春國軒礦業(yè)是國軒高科鋰礦持股平臺，目前水南礦段、白水洞均已取得采礦權(quán)，已規(guī)劃的選 礦產(chǎn)能約 4.1 萬噸，已取得采礦權(quán)的權(quán)益產(chǎn)能 1.8 萬噸。 1）2022 年 3 月，宜春國軒礦業(yè)成為花鋰礦業(yè)的控股股東，持有后者 51％的股權(quán)，花鋰礦業(yè)旗 下?lián)碛幸素S白水洞高嶺土礦的探礦權(quán)和采礦權(quán)，目前白水洞鋰礦已投入使用。白水洞礦區(qū)采礦 權(quán)范圍內(nèi)資源儲量 1284 萬噸，平均品位 0.35%，伴生鋰金屬氧化物量 3.15 萬噸。生產(chǎn)規(guī)模計 劃由 25 萬噸擴產(chǎn)為 150 萬噸/年，對應(yīng)年 LCE 產(chǎn)能 1.3 萬噸。國軒高科持有宜春國軒礦業(yè) 51% 的股權(quán)，宜春國軒礦業(yè)持有花鋰礦業(yè) 51%的股權(quán)，權(quán)益 LCE 產(chǎn)能 0.3 萬噸。 2）2022 年 5 月，宜春國軒礦業(yè)競得儲量更豐富、品位更高的水南段瓷土礦的探礦權(quán)，11 月取 得采礦權(quán)，開采有效期 5 年，估算瓷石礦資源量 2687 萬噸，伴生鋰金屬氧化物量 10 萬噸，平 均品位 0.37%。設(shè)計生產(chǎn)規(guī)模為 300 萬噸/年，對應(yīng)年 LCE 產(chǎn)能 2.8 萬噸。國軒高科持有宜春 國軒礦業(yè) 51%的股權(quán)，權(quán)益 LCE 產(chǎn)能 1.4 萬噸。 國軒高科遠(yuǎn)期鋰礦布局還包括：1）規(guī)劃開采華友、華峰含鋰瓷石礦，目前收儲工作正在進行 中。2）與阿根廷 JEMSE 成立合資公司，開發(fā)鹽湖鋰資源，先期規(guī)劃建設(shè)年產(chǎn) 1 萬噸電池級碳 酸鋰生產(chǎn)線，后期規(guī)劃二期 5 萬噸電池級碳酸鋰生產(chǎn)線。

冶煉端方面，國軒高科預(yù)計 2022 年碳酸鋰全年產(chǎn)出 8000 噸左右，2023 年計劃產(chǎn)出碳酸鋰 3 萬噸左右，2025 年實現(xiàn)碳酸鋰產(chǎn)能 12.5 萬噸，權(quán)益產(chǎn)能 6.9 萬噸。 1）奉新國軒（國軒高科持股 55%）：合計 5 萬噸鋰電材料制備與 750 萬噸采礦項目，總投資 約 52 億元。項目分兩期建設(shè)：第一期投資約 20 億元，主要包括年產(chǎn) 2 萬噸鋰電材料制備及其 年產(chǎn) 300 萬噸采選礦綜合開發(fā)利用項目；第二期投資約 32 億元，主要包括年產(chǎn) 3 萬噸鋰電材 料制備及其年產(chǎn) 450 萬噸采選礦綜合開發(fā)利用。 2）宜豐國軒（國軒高科持股 55%）：合計 5 萬噸碳酸鋰與 750 萬噸采礦項目。宜豐國軒鋰業(yè) 項目計劃建成年產(chǎn) 5 萬噸碳酸鋰項目及其配套采選礦綜合開發(fā)利用項目，分為年產(chǎn) 5 萬噸鋰電 池級碳酸鋰項目和年 750 萬噸鋰礦石采選項目，一期(年產(chǎn) 2.5 萬噸)預(yù)計 2023 年 4 月投產(chǎn)。同 時，配套的年處理 300 萬噸瓷土礦(含鋰)選礦廠同步在廠房施工，預(yù)計 2023 年 5 月投產(chǎn)。 3）宜春科豐（國軒高科持股 55%）：江西宜春經(jīng)開區(qū)的國軒科豐年產(chǎn)碳酸鋰 2.5 萬噸，共分為 兩條產(chǎn)線，第二條產(chǎn)線已于 2022 年 9 月初投產(chǎn)。

國軒高科自有鋰礦尚不足以匹配冶煉產(chǎn)能的擴張，公司與江特電機簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，江特電 機每月按商議價格向國軒高科供應(yīng)不低于 500 噸電池級碳酸鋰。 國軒高科上游核心鋰電材料技術(shù)基本自研、自供。正負(fù)極材料分別由國軒科宏、國軒零碳等研 發(fā)、生產(chǎn)，正極已實現(xiàn)完全自供。此外國軒高科成立肥東國軒規(guī)劃建設(shè) 10 萬噸電極液項目，與 星源材質(zhì)成立合資公司合肥星源布局隔膜，參股銅冠銅箔布局鋰電銅箔。

三、重點公司分析

1.1 寧德時代：海外供貨加速，龍頭地位穩(wěn)固

海內(nèi)外持續(xù)擴張產(chǎn)能，龍頭地位持續(xù)穩(wěn)固。公司 2022Q3 電池系統(tǒng)銷量在 90GWh 左右，動力 電池占比 80%，2022 年 1-8 月全球市占率為 36%。國內(nèi)市場，公司在濟寧和洛陽建設(shè)新的生 產(chǎn)基地；歐洲市場，公司在匈牙利新增 100GWh 的產(chǎn)能規(guī)劃，在美國通過合資建廠實現(xiàn)產(chǎn)能擴 張，海外產(chǎn)能有望進一步突破。我們認(rèn)為歐洲、美國等海外市場新能源滲透率仍有較大提升空 間，寧德時代作為動力電池龍頭企業(yè)有望持續(xù)受益。 儲能業(yè)務(wù)逐漸成為公司業(yè)績增長第二極。2022 年 H1 公司儲能電池收入 127 億元，同比增速 171%（動力電池同比增速 160%），儲能營收占比 14%，儲能營收增速大于動力電池增速。 2022 年上半年公司儲能電池毛利率為 6%，毛利率較低，第三季度恢復(fù)至兩位數(shù)水平。展望 2023 年，儲能市場有望快速增長，公司儲能產(chǎn)品出貨有望大幅度增加。同時預(yù)計新落地儲能項 目推動毛利率水平逐步改善，后續(xù)有望繼續(xù)維持較強競爭力。 我們預(yù)計公司 2022-2024 年實現(xiàn)營收 3361、4744、5592 億元，歸母凈利潤分別為 289、450、 580 億元，同比增長 82%、56%、29%。

1.2 比亞迪：2022Q3 業(yè)績超預(yù)期，規(guī)模效應(yīng)逐步顯現(xiàn)

公司 2022Q3 盈利超預(yù)期。公司第三季度實現(xiàn)收入 1170.81 億元，同比增加 115.59%；歸母凈 利潤為 57.16 億元，同比增加 350.26%，環(huán)比增加 105.11%；扣非后歸母利潤為 53.35 億元， 同比增加 930.48%，環(huán)比增加 112.10%，業(yè)績超市場預(yù)期。 公司新能源車銷量再創(chuàng)新高，單車盈利有所改善。9 月比亞迪的乘用車銷量為 20.1 萬輛，同比 增長 187.01%，前三季度比亞迪的累計銷量已經(jīng)達(dá)到 117.5 萬輛，同比增長 255.3%，推動盈 利大幅改善，有效地緩解了上游原材料價格上漲帶來的盈利壓力。我們預(yù)計扣除比亞迪電子業(yè) 務(wù)利潤后，2022Q3 單車?yán)麧櫦s為 9400 元，環(huán)比持續(xù)改善（Q2 為 7000 元），單車凈利潤提升 主要是規(guī)模效應(yīng)、以及產(chǎn)品價格的上調(diào)。

阜南百億配套項目開工，電池產(chǎn)能建設(shè)有望穩(wěn)步推進。近期，投資 100 億元的阜南比亞迪新能 源汽車零部件產(chǎn)業(yè)園項目舉行開工儀式，項目包含新能源乘用車整車線束、精工中心等零部件 生產(chǎn)線，建成達(dá)產(chǎn)后，每年可為 100 萬輛新能源乘用車提供配套。2022 年 9 月公司新能源汽 車動力電池及儲能電池裝機總量約 8.610GWh，2022 年累計裝機總量已達(dá) 57.493GWh。今年 下半年隨著比亞迪濟南、南寧以及鹽城等電池基地投產(chǎn)，公司產(chǎn)能加速擴張，電池產(chǎn)能建設(shè)有 望穩(wěn)步推進。 我們預(yù)計公司 2022-2024 年營收分別是 3985.60、6455.79 和 8145.46 億元，同比增長 84.4%、 62.0%、26.2%；歸母凈利潤分別是 153、297 和 372 億元，同比增長 403%、94%和 25%。

1.3 億緯鋰能：業(yè)績略超預(yù)期，儲能業(yè)務(wù)漸成第二增長級

公司業(yè)績略超預(yù)期。公司 2022Q3 單季度實現(xiàn)營收 93.6 億元，同比增長 91%；實現(xiàn)歸母凈利 潤 13.06 億元，同比增長 81%，環(huán)比增長約 56%；實現(xiàn)扣非歸母凈利潤 9.83 億元，同比增長 39%，環(huán)比增長約 30%。

公司發(fā)布儲能電池新產(chǎn)品。近期，公司發(fā)布了全新一代儲能電池 LF560K。該儲能電池具有 560Ah 超大容量，單只電池可儲存 1.792kWh 能量，循環(huán)壽命超過 12000 次，是目前國內(nèi)市面 上單體電芯容量最大的儲能電池，可實現(xiàn)電芯及系統(tǒng)層級的成本雙降，公司預(yù)計在 2024 年第 二季度開啟全球交付。從規(guī)模上看，公司預(yù)計 2025 年將建成 100GWh 儲能電池規(guī)模。 一體化漸成，電池業(yè)務(wù)盈利有望提升。公司在上游產(chǎn)業(yè)鏈進行了相對全面的布局，隨著上游合 資工廠的逐步落地，可以增加公司競爭力和盈利能力。對于電池業(yè)務(wù)，隨著規(guī)模的擴張以及產(chǎn) 品價格的傳導(dǎo)，有望保持盈利向上。 我們預(yù)計公司 2022-2024 年實現(xiàn)營收 389.5、647.7、816.9 億元，歸母凈利潤分別為 32.3、 65.1、89.1 億元，同比增長 11%、101%、37%。

1.4 國軒高科：大眾入股，全球化布局加速

動力電池裝機大幅提升，鐵鋰裝機位列國內(nèi)前三。國軒高科配套售車型集中于 A00 級，如宏光 MINIEV、奇瑞 eQ 系列、長安奔奔、零跑 T03 等，受益于高性價比 A00 級車的暢銷，2022 年 1-11 月國軒高科動力電池裝機翻倍增長，2022 年 1-11 月國軒高科動力電池裝機量 12.01Gwh， 同比增加 82%，磷酸鐵鋰動力電池裝機量達(dá)到 10.76Gwh，位列國內(nèi)前三。 大眾入股，為公司賦能。2021 年 12 月大眾完成對國軒高科的增持，持股比例達(dá) 26.47%，成 為國軒高科第一大股東，并已派駐相關(guān)管理人員進入國軒高科品質(zhì)、生產(chǎn)管理等相關(guān)部門。在 大眾支持下，國軒高科已取得大眾標(biāo)準(zhǔn)電芯正式量產(chǎn)定點，標(biāo)準(zhǔn)電芯未來將覆蓋大眾 80％的車 型，國軒標(biāo)準(zhǔn)電芯將配套大眾下一代量產(chǎn)新能源車型，預(yù)計 2024 年上半年實現(xiàn)裝車。 布局儲能，占得先機。公司持續(xù)深化與華為、中國鐵塔、國家電網(wǎng)、中電投、上海電氣、中國 電力、蘇美達(dá)、Freyr、Nextera、Moxion 等合作，先后中標(biāo)眾多儲能項目，如淮北皖能儲電站 一期項目，國家電網(wǎng)多功能移動充電項目，中國電力新源智儲 2022 年度儲能設(shè)備第二次框架 招標(biāo)項目-儲能電池預(yù)制艙項目等。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。