（報告出品方/作者：廣發(fā)證券，糜韓杰，李詠紅）

一、華利集團：運動鞋履制造龍頭企業(yè)

（一）公司業(yè)務介紹

公司是頭部運動品牌的主要鞋履代工企業(yè)之一。公司主要從事運動鞋履的開發(fā)設計、 生產與銷售。公司實控人為張聰淵家族。張聰淵家族50余年來一直致力于鞋履的開 發(fā)與制造，對行業(yè)有深刻的理解，構建了成熟的業(yè)務體系，使得公司成為全球領先 的運動鞋專業(yè)制造商。公司主要為耐克（Nike和Converse品牌）、VF（Vans）、 彪馬（Puma）、德克斯戶外（UGG和HOKAONEONE）、安德瑪（UnderArmour）、 哥倫比亞（Columbia）等全球知名運動品牌提供開發(fā)設計與制造服務。公司主要產 品包括運動休閑鞋、戶外靴鞋、運動涼鞋/拖鞋等。公司與全球運動鞋服市場份額前 10名公司中的5家建立了長期穩(wěn)定的合作關系，前十大分別為耐克、阿迪達斯、VF 集團、安德瑪、斯凱奇、安踏體育、彪馬、新百倫、亞瑟士、哥倫比亞。

截至目前， 公司的生產經營業(yè)務分布于中國大陸、越南、中國香港、中國臺灣、多米尼加、緬 甸等多個國家和地區(qū)，主要在越南、中國、多米尼加、緬甸等地共開設了21家制鞋 工廠，2021年鞋履產量超過2.1億雙，是全球為數(shù)不多的產量超過1億雙的運動鞋專 業(yè)制造商之一。截至目前，公司共有47家子公司，包括5家境內子公司、17家越南 子公司、18家香港子公司、3家印尼子公司、2家中國臺灣子公司、1家多米尼加子 公司和1家緬甸子公司。上述子公司按照各自區(qū)位優(yōu)勢和職能，共同構筑了公司“以 中山為管理及開發(fā)設計中心，以香港、中山為貿易中心，以越南、中國、緬甸、多 米尼加為加工制造中心”的業(yè)務布局。

員工情況：2017-2021年華利員工總數(shù)分別達11.14萬人、12.44萬人、13.59萬人、 11.03萬人、15.12萬人。且華利人員按職能劃分，則生產人員占比高達96.20%；按 學歷劃分，則大專及以下占比高達97.37%。

公司經營模式。公司經營模式主要包括以下幾個步驟。（1）客戶向公司提供產品設 計圖紙或產品需求，向公司提出開發(fā)設計需求；（2）公司安排開發(fā)設計業(yè)務中心根 據客戶的需求進行樣品開發(fā)；（3）公司經與客戶多次討論后開發(fā)出新產品樣品，客 戶對樣品確認定型；（4）客戶向公司指定的貿易子公司（香港益騰、香港統(tǒng)益、中 山統(tǒng)益等）下達訂單；（5）公司在接到訂單后，生成BOM單及生產指令，貿易子 公司根據BOM單向供應商采購生產所需的原材料；（6）開發(fā)設計業(yè)務中心向負責 生產的子公司提供生產工藝與樣品，貿易子公司以來料加工方式委托越南等地的生 產子公司（越南弘邦、越南永正等）進行生產制造；（7）生產子公司（越南弘邦、 越南永正等）進行生產制造；（8）待產成品生產完畢后交付給貿易子公司，生產子 公司根據貿易子公司的委托將產成品發(fā)往客戶；（9）貿易子公司完成公司內外部的 款項結算。

開發(fā)：公司的開發(fā)業(yè)務主要包括3輪樣品確認。公司的開發(fā)設計部門接到客戶開發(fā)需 求后，立即將開發(fā)設計任務下發(fā)給開發(fā)小組，開發(fā)小組根據客戶提供的設計圖稿初 稿，由開發(fā)小組和客戶研討圖稿開發(fā)的可行性及具體方案，經多輪次修改討論形成 具體產品方案，同時進行打版、制作樣品，樣品經過公司的試穿測試及性能測試后 交付給客戶?？蛻粼诮邮諛悠泛笠话銜M行三輪樣品的確認：

（1）第一輪的樣品確 認主要為客戶的樣式（包括外形及顏色等）驗收、性能測試驗收以及客戶的主要經 銷商的意見反饋；（2）在經過第一輪的反饋修改后的樣品再次發(fā)往客戶及客戶的主 要經銷商，并根據材料、生產工藝與成本向客戶報價，客戶根據修改后的樣品及報 價進行訂單預測，并進行二輪樣品確認；（3）公司根據二輪確認的樣品生產銷售樣 品，并發(fā)往客戶，客戶在少數(shù)門店對消費者進行試賣，之后客戶確認試賣相對較好 的產品為第三輪樣品，并在展銷會上進行新品發(fā)布，展銷會一般每年舉行2-3次，客 戶根據經銷商、消費者對樣品的反饋情況、預測銷量并向公司下達量產訂單。從客 戶提供平面設計圖到新產品定樣時間周期一般為6-12個月。公司有自有模具工廠， 生產所需的模具由公司自行開發(fā)設計和制造。

采購：公司的采購模式主要為“以產定購”。公司主要原材料包括紡織布料、皮料、 橡膠、化工原料等，由公司向供應商直接購買，公司原材料主要來自中國境內。但 公司為了保證生產穩(wěn)定性與交貨及時性，降低生產經營風險，對用量較大的通用型 原材料如橡膠等建立了少量的常備庫存。公司的采購流程包括：

（1）公司根據銷售 訂單，建立相應的BOM單（生產所需物料清單）；（2）采購人員根據銷售訂單、 BOM單核對倉庫現(xiàn)有庫存，制定采購計劃；（3）公司采購人員根據采購計劃向供 應商下達采購訂單；（4）供應商將原材料運送到公司指定生產工廠，經檢驗后入庫； （5）按照合同（訂單）規(guī)定的付款周期和結算方式向供應商付款。公司供應商遴選 制度主要為客戶指定，所需原材料及采購定價主要由客戶與供應商談定，部分橡膠 原材料等由公司根據客戶指定的質量標準進行自主采購，采購的價格則根據市場價 格由公司與供應商談定，但是占比較少。

生產：公司的生產主要基于越南工廠。公司主要生產基地位于越南，除此外在中國 境內、多米尼加亦有部分生產。公司采用“以銷定產”的生產模式。公司取得客戶 訂單后，根據交貨期制定生產計劃，以此安排生產進度。公司產品的生產過程主要 分為裁斷工序、針車工序、鞋底工序和成型工序，生產的工藝流程環(huán)節(jié)較多，運動 鞋履的生產工序超過180道，公司主要產品從生產工藝流程來看，以布料、皮料等原 材料加工開始，經裁切、印花、針車等加工程序后制成鞋面；布料、EVA等鞋材經 貼合、裁剪工序打磨制成鞋墊；與此同時，使用橡膠、化工原料制作底臺、大底等。 在鞋面、鞋墊、底臺、大底準備好后進行后序成型生產，經過粘合、烘干、冷粘或 者硫化等工序后形成成品鞋，經質檢合格后包裝入庫。

銷售：公司銷售模式主要為直銷模式。銷售客戶主要為全球知名運動品牌運營商。 全球知名運動品牌在選擇鞋履制造廠商時，考慮的因素較多，比如開發(fā)能力、產能、 品質、交期、成本控制、供應鏈管理、勞工保護、環(huán)保與社會責任等情況，其中最 為核心的是鞋履制造廠商的鞋履開發(fā)和生產制造的能力（包括產能、品質、交期、 成本控制等方面）。

（二）財務簡介

概覽：2017-2021年和2022Q1公司營收分別達100.09億元、123.88億元、151.66億 元、139.31億元、174.70億元、41.24億元，2018-2021年和2022Q1營收分別同比 增長23.8%、22.4%、-8.1%、25.4%、11.4%。2017-2021年和2022Q1公司歸母凈 利潤分別達11.06億元、15.32億元、18.21億元、18.79億元、27.68億元、6.48億元， 2018-2021年和2022Q1歸母凈利潤分別同比增長38.5%、18.9%、3.2%、47.3%、12.4%。 根據公司2022年半年度業(yè)績快報，2022H1公司營收達98.99億元，同比增長20.79%， 歸母凈利潤達15.62億元，同比增長21.06%。2022H1，公司銷售運動鞋1.15億雙， 同比增長12.27%，整體ASP為86.08元/雙，同比增長6.64%。

收入按區(qū)域拆分：2017-2021年公司在美國的銷售占比分別為90.96%、90.62%、 87.78%、87.89%、86.98%，在歐洲的銷售占比分別為8.35%、8.51%、10.74%、 11.59%、11.72%。這主要是因為公司的前五大客戶均為美國企業(yè)，收入確認為美 國區(qū)域收入。

價：2017-2021年和2022Q1公司整體ASP分別為78.98元/雙、76.51元/雙、81.94元 /雙、85.52元/雙、82.85元/雙、80.65元/雙，2018-2021年和2022Q1同比分別為-3.1%、7.1%、4.4%、-3.1%、4.0%。公司ASP在2019年提升較快主要系占收入較大的運動 休閑鞋ASP提升，同比提升8.5%至83.78元/雙，這得益于（1）占營收主要部分的耐 克、匡威、Vans、彪馬的銷售單價有一定的上移；（2）2019年因美元匯率上升， 而公司結算訂單以美元結算，報表端ASP以人民幣計價，因此ASP在2019年均有較 為明顯的提升；（3）公司來自Hoka One One和安德瑪這樣的高價運動品牌的訂單 有所增長，導致運動休閑類ASP維持高位。公司ASP在2021年有所下降主要由于人 民幣升值，在2022Q1有所上升主要由于產品結構變化。

量：2017-2021年和2022Q1公司銷量分別為1.27億雙、1.62億雙、1.85億雙、1.63 億雙、2.11億雙、0.51億雙，2018-2021年和2022Q1同比分別為27.8%、14.3%、 -12.0%、29.5%、7.1%。公司銷量增長主要得益于品牌收入增長帶動公司訂單增加， 且公司訂單增加速度通常快于品牌成長速度，因為品牌端傾向于供應鏈集中化。其 中，2022Q1銷量增速略有放緩，主要由于年初新冠肺炎疫情在越南北部蔓延，新冠 肺炎確診病例急劇增加，對公司越南工廠員工出勤情況造成一定影響，3月份以來， 隨著越南北部新冠肺炎疫情逐步好轉，員工出勤情況逐步恢復正常。

收入分品類看：（1）運動休閑鞋：2017-2021年收入分別達71.73億元、91.86億元、 118.42億元、112.84億元、142.11億元，占比總收入分別達71.7%、74.1%、78.1%、 81.0%、81.4%。2018-2021年營收分別同比增長28.1%、28.9%、-4.7%、25.9%。 運動休閑鞋以運動類為主。運動鞋行業(yè)在全球范圍內的高景氣度、良好的競爭格局、 頭部品牌方傾向于扶持大型供應商，推動了公司運動休閑類收入保持了明顯快于行 業(yè)的較穩(wěn)定的增長。（2）戶外靴鞋：2017-2021年收入分別達18.68億元、19.87億 元、20.48億元、14.92億元、15.83億元，占比總收入分別達18.7%、16.0%、13.5%、 10.7%、9.1%。

2018-2021年營收分別同比增長6.4%、3.0%、-27.2%、6.2%。增 速相對較慢主要由于公司調整產品結構，調控了戶外鞋的產能，主要產能向運動休 閑鞋傾斜。（3）運動涼鞋及拖鞋：2017-2021年收入分別達9.35億元、11.92億元、 12.45億元、11.17億元、16.37億元，占比總收入分別達9.3%、9.6%、8.2%、8.0%、 9.4%。2018-2021年營收分別同比增長27.5%、4.4%、-10.3%、46.6%。2021年收入增長較快主要是UGG的家居羊毛拖增長比較快。

收入分品牌看：公司前五大客戶分別為耐克（Nike和Converse品牌）、德克斯戶外 （UGG和HOKAONEONE）、VF集團（Vans）、彪馬（Puma）、安德瑪（Under Armour）。2017-2021年和2022Q1，耐克收入占比分別達27.7%、25.4%、27.2%、 33.0%、35.4%、38.5%；德克斯戶外收入占比分別達19.7%、18.1%、17.3%、18.3%、 21.5%、15.7%；VF集團收入占比分別達23.4%、28.3%、25.7%、21.7%、18.4%、 20.6%；彪馬收入占比分別為6.6%、7.2%、10.5%、11.5%、10.8%、11.4%；安德 瑪2020年、2021年、2022年Q1收入占比分別達5.1%、5.5%、5.5%。2020年之前， 哥倫比亞（Columbia）為公司第五大客戶，2017-2019年收入占比分別為5.6%、5.6%、 5.4%。安德瑪（Under Armour）為公司2018年新增客戶，當年收入占比較小，2019 年成為公司第七大客戶。

毛利率拆分：2017-2019年、2020H1公司總體毛利率分別為23.11%、24.22%、 23.48%、22.73%。前五大客戶毛利率分別為25.63%、26.86%、25.47%、24.30%， 其他客戶毛利率分別為10.82%、9.75%、11.13%、9.40%。 2020-2021年和2022Q1公司總體毛利率為24.82%、27.23%、25.65%。2021年雖然 由于新會計準則，運費及報關費從銷售費用調整到營業(yè)成本中，但得益于公司能耗 降低，工藝精進，毛利率依然同比實現(xiàn)增長。

分品類毛利率：（1）運動休閑鞋：2017-2021年毛利率分別達24.9%、26.7%、25.3%、 26.4%、28.9%。（2）戶外靴鞋：毛利率分別達20.3%、20.3%、18.9%、18.2%、 18.7%，（3）運動涼鞋/拖鞋：毛利率分別達13.4%、10.5%、12.8%、16.7%、20.5%。 運動休閑鞋毛利率較高主要是訂單量大，大批量生產有利于提高生產效率、控制生 產成本，因此毛利率較高，戶外靴鞋的鞋型和生產工藝較運動休閑鞋和其他鞋履更 復雜，單個訂單的生產批量較小，單位生產成本更高，因此毛利率低一些。運動涼 鞋/拖鞋屬于高度標準化的產品，但是因為訂單量少且不穩(wěn)定，所以毛利率也低。

費用率拆分：2017-2021年和2022Q1公司銷售費用率分別達1.4%、1.4%、1.5%、 1.4%、0.4%、0.5%，長期保持穩(wěn)定，這也是得益于代工企業(yè)基本不需要大量的銷 售人員，2021年下降主要由于新會計準則運輸費用和報關費用調整到營業(yè)成本；管 理費用率分別達7.4%、6.7%、6.5%、5.8%、5.3%、5.2%，受益于規(guī)模效應逐漸下 降；研發(fā)費率2.2%、2.0%、1.9%、1.5%、1.3%、1.5%；財務費率0.2%、0.3%、 0.8%、0.4%、0.3%、-0.3%。

費用結構：（1）銷售費用：2020年以前主要由出口報關、運輸費和薪酬三項組成， 占比基本穩(wěn)定。2017-2020年出口報關費占比分別達32.4%、34.6%、34.3%、34.1%； 運輸費占比分別達32.9%、31.5%、33.2%、32.9%；薪酬占比分別達24.7%、23.9%、 23.4%、25.2%。（2）管理費用：主要由薪酬組成，2017-2021年薪酬費占比分別 達67.4%、68.8%、66.4%、69.1%、72.5%。

（三）股權結構、管理與研發(fā)團隊

中山華利實業(yè)集團股份有限公司成立于2004年9月2日，前身為中港發(fā)展投資興辦的 華利有限，興辦時投資總額和注冊資本均為250萬美元。2015年7月23日，華利有限 增資300萬美元，將注冊資本和投資總額增加至550萬美元。2018年11月1日，華利 有限同意中港發(fā)展將華利有限97%的股權（533.5萬美元出資額）以533.5萬美元的 價格轉給香港俊耀，將華利有限3%的股權（16.5萬美元出資額）以16.5萬美元的價 格轉給中山浤霆。2018年12月13日，華利有限增資4000萬美元，將注冊資本和投資 總額增加至4,550萬美元。其中，香港俊耀認繳3880萬美元，中山浤霆認繳120萬美 元。2019年，華利有限變更為股份公司，即目前的上市主體。

公司核心管理層穩(wěn)定且經驗豐富。公司管理團隊穩(wěn)定，核心管理層大部分具有數(shù)十 年鞋履制造的從業(yè)經歷，2021年在冊董事會成員及高管人數(shù)12人，相比2019年減少 2人，平均在職年限達11.58年，高于除裕元外的另外三個競爭對手。此外，公司生 產管理人員中，在公司服務10年以上的也超過800人。公司還具有規(guī)范的流程體系、 系統(tǒng)化的員工培訓制度、成熟的員工晉升制度，為不斷強化成本優(yōu)勢和快速交付能 力打下了堅實基礎。

公司薪酬：（1）管理人員：按公司劃分的管理人員口徑，公司2017-2019年、2020H1、 2021年管理人員數(shù)量分別達2247人、2598人、2873人、2865人、2585人，2017-2019 年、2020H1、2021年人均年薪分別達15.69萬元、15.59萬元、15.87萬元、7.57萬 元、19.24萬元。其中，2017-2019年、2020H1高層人均年薪分別達161.3萬元、147.37 萬元、161.23萬元、58.35萬元；中層人均年薪分別達51.39萬元、44.45萬元、46.43 萬元、21.44萬元；基層人均年薪分別達6.26萬元、6.66萬元、7.2萬元、3.75萬元。

（2）銷售人員：按公司劃分的銷售人員口徑，公司2017-2019年、2020H1、2021 年銷售人員數(shù)量分別達679人、779人、808人、737人、653人，2017-2019年、2020H1、 2021年人均年薪分別達5.11萬元、5.47萬元、6.63萬元、3.40萬元、7.37萬元。公 司客戶集中度較高，銷售部門職責主要以訂單的跟進、出貨報關為主，相較管理部 門，銷售部門員工人數(shù)較少。分區(qū)域來看：華利中山、越南、中國臺灣的人均年薪 均明顯高于本地平均年薪，且差距基本逐年拉大。2017-2019年中山華利人均年薪 分別是中山人均年薪的1.44倍、1.47倍、1.62倍；越南華利人均年薪分別是越南人 均年薪的2.15倍、2.27倍、2.33倍；中國臺灣華利基本無生產人員，大部分為中高層， 因此人均年薪遠遠高于中國臺灣人均年薪。

（3）高級管理人員：公司2021年各部門高管薪酬合計2446.5萬元，人均薪酬為271.8 萬元，同期志強高管人均薪酬為803萬新臺幣（折合人民幣185.9萬元），豐泰高管 人均薪酬為1483.1萬新臺幣（折合人民幣343.3萬元），鈺齊高管人均薪酬為508.3 萬新臺幣（折合人民幣117.7萬元），裕元高管人均薪酬為1650萬港幣（折合人民幣 236.7萬元）；華利高管薪酬合計占稅后凈利潤的0.88%，同期志強為11.18%，豐泰 為2.29%，鈺齊為3.00%，裕元為1.48%。華利高管人均薪酬處于行業(yè)內較高水平，高管薪酬合計占稅后凈利潤比例較低。

二、運動鞋代工行業(yè)更容易出現(xiàn)集中度提升

（一）鞋履行業(yè)：行業(yè)格局分散，具備規(guī)模優(yōu)勢和國際化工廠布局的企業(yè)有望提升市占率

全球鞋履行業(yè)市場規(guī)模較大、增長穩(wěn)定。據Statista統(tǒng)計，2019年全球鞋履市場銷售 規(guī)模達4351.39億美元，3年CARG為4.5%，預計到2023年，全球鞋履市場銷售規(guī)模 將增至5127.36億美元，年均增長率預計為4.2%。

鞋履增長動力：（1）人口：鞋履作為民生必需品，鞋履的消費量與人口的數(shù)量息息 相關，全球人口總數(shù)的增長是鞋履制造行業(yè)發(fā)展的基礎。據聯(lián)合國人口司，2019年 全球人口達77.15億人，其中高收入國家12.03億人，中等收入國家人口12.03億人。 （2）人均鞋履消費量：全球主要國家人均消費差異較大，鞋類產品的人均消費也差 異較大。中國每年人均鞋履購買量為2.87雙，距美國人均鞋履購買量 7.20雙、日本 5.55雙相差甚遠。未來，隨著中國生活水平的提高，每年人均鞋履購買量也將顯著 提高，這為鞋履制造行業(yè)提供了較大的增長空間。

世界制鞋產業(yè)轉移過程及現(xiàn)狀。制鞋業(yè)是勞動力密集型產業(yè)，其發(fā)展和轉移受到勞 動力資源、原材料配套供應、政策環(huán)境以及銷售市場等多方面因素的影響和制約， 其中勞動力資源是最重要的因素之一，產業(yè)不斷向勞動力資源豐富的國家和地區(qū)轉 移，目前制鞋產業(yè)正向越南、印度、印尼、緬甸等東南亞和南亞國家轉移。根據公 司招股說明書和葡萄牙制鞋業(yè)協(xié)會發(fā)布的《The World Footwear 2019 Yearbook》 顯示，2018年全球鞋履產量達到242億雙。就其地理分布而言，生產主要集中在亞 洲，2018年，亞洲鞋履產量占比為86%；其次是南美洲，占比為5%；非洲占比4% 位列第三。此外，根據華利集團招股書，近幾年全球鞋履產量保持平穩(wěn)增長，全球 鞋履產量2018年達242億雙，同比增長2.5%。

鞋履制造產業(yè)向東南亞遷移。以越南為代表的東南亞國家，在成本優(yōu)勢、政策紅利、 關稅優(yōu)惠驅動下，制鞋業(yè)穩(wěn)健發(fā)展。據中商情報網，越南鞋履產量占比全球由2017 年的4.7%提升至2019年的5.8%，印尼由4.7%提升至5.1%。 但是，中國大陸有全球最完善的鞋履原材料配套供應，越南等東南亞國家毗鄰中國 大陸，在原材料采購方面運輸成本較低且能保證供應的及時性，中國鞋履產能占比 并沒有出現(xiàn)明顯的下滑，由2017年的57.5%下降2個PCT至2019年55.5%。此外， 2019年中國占越南進口的29.80%，越南在采購上仍然嚴重依賴中國。

鞋履行業(yè)集中度高度分散，未來集中度提高主要依賴以下幾點。 （1）具備規(guī)模壁壘的企業(yè)受益。鞋履產品具備強時效性，如果交期出現(xiàn)延誤，會嚴 重影響新品的上市節(jié)奏，造成較大的損失。因此，知名品牌在選擇供應商時，往往 要求制造商具有較強的量產供貨能力，要求其能用自身積累的專業(yè)經驗和技術優(yōu)勢， 配合客戶快速、高效完成產品開發(fā)設計過程，并實現(xiàn)產品量產上市。大規(guī)模制鞋廠擁有對大訂單的快速響應能力，能使產品快速進入市場并形成規(guī)模影響力，這也是 大型品牌在選擇供應商時的核心考慮因素。而制鞋業(yè)要實現(xiàn)大規(guī)模生產，在人力、 設備、廠房和資金等方面的資本開支高昂且持久，新進入者很難顛覆。

（2）在多處廉價勞動力資源國部署工廠的企業(yè)受益。制鞋業(yè)是典型的勞動力密集型 企業(yè)，其利潤水平受勞動力成本影響較大。近年來制造業(yè)企業(yè)紛紛向東南亞轉移， 乃至向埃及、巴基斯坦轉移，都是因為具備更低廉的勞動力成本。2017-2019年、 2020H1公司營業(yè)成本中人工成本占比分別達24.5%、24.8%、25.0%、25.7%。

（3）生產自動化程度提升的企業(yè)受益。鞋履生產工藝復雜，主要鞋型工序上百道， 各部位存在著不同的弧度、高度、長度和寬度，主要的原材料布料、皮料、橡膠等 材質柔軟、有彈性，人工依賴度較大。但隨著工業(yè)自動化的迅速發(fā)展，制鞋產業(yè)自 動化程度也在不斷提升。在制造過程中，對一些使用勞動力較多的工序，包括大底 切割等，是較為容易實現(xiàn)自動化的。且產品品質更穩(wěn)定、生產效率更高、制造成本 更低。因此，率先強化生產自動化能力的企業(yè)受益。

（4）率先實現(xiàn)信息化的企業(yè)受益。信息技術廣泛應用在開發(fā)設計、生產及供應鏈管 理等方面。在設計端，有利于視覺輔助設計、計算機輔助設計、計算機輔助生產系 統(tǒng)、3D打印技術。生產端有利于提升產品開發(fā)設計效率和生產效率。管理端有利于 企業(yè)采用生產數(shù)據管理系統(tǒng)以提高管理水平，提升運營效率。因此盡早實現(xiàn)信息化 改革的企業(yè)更受益。

（二）運動鞋履行業(yè)：品牌商扶持，頭部制造商容易維持或提升份額運動鞋技術含量更高

鞋履可分為盛裝鞋、運動鞋和專業(yè)鞋，其中運動鞋包括運動休閑鞋、戶外靴鞋、運 動涼鞋/拖鞋。一般鞋履由鞋面、防震片（可沒有）鞋墊、底臺、大底構成。運動鞋 履的開發(fā)設計需要考慮產品功能、舒適、時尚等特點，需考慮運動中人體腳步運動 的特點、各部位受力程度的差異、腳與鞋接觸部位摩擦力度的差異、運動場景的差 異等。并著力優(yōu)化運動體驗、保護身體健康，對緩震、抗扭、抓地力、防側翻、鞋面支撐、鞋面包裹、透氣性等多方面，都有嚴格要求。這意味除外觀設計外，運動 鞋對技術的要求要明顯高于一般鞋履。

運動鞋履制造業(yè)一般采取專業(yè)分工模式。運動鞋履行業(yè)經營模式可分為兩大類：（1） 專業(yè)分工，品牌運營與生產制造分離。品牌運營商著力于品牌價值的塑造、營銷及 產品的設計，運營鞋履制造商參與產品的開發(fā)設計和制造。此類模式的優(yōu)勢在于品 牌運營商可專注于提高消費者對品牌的認同度，品牌方的市場規(guī)模與發(fā)展會促進相 應專業(yè)鞋履制造商的發(fā)展，而專業(yè)鞋履制造商對品質的把控和量產能力又可反哺品 牌方。

全球主要運動品牌集團Nike、Adidas、VF、Deckers、Puma、Columbia、 Under Armour等，以及全球主要運動鞋履制造企業(yè)裕元集團、豐泰企業(yè)等均采用此 類模式，華利亦采取此類模式，近年來發(fā)展迅速。（2）品牌運營與制造一體化。企 業(yè)除了負責鞋履品牌運營、產品開發(fā)設計外，也負責產品制造。代表企業(yè)包括貴人 鳥、萬里馬等。行業(yè)內部分同時采用上述兩類模式的企業(yè)，如安踏體育、特步等， 也逐步降低了自產比例，外包比重持續(xù)擴大。據華利集團招股書，安踏體育鞋履19 年外包率67.80%，同比增長1.1個百分點，特步鞋履19年外包率 66.00%，同比增 長12個百分點。

運動鞋履制造商處在產業(yè)鏈中游。運動鞋履產業(yè)鏈上游原材料主要為紡織布料、皮 料、橡膠等，下游客戶為運動鞋履品牌運營商和終端消費者。近年來，終端消費者 對運動鞋履功能、舒適度、審美和時尚的追求不斷提升，促使運動鞋履制造廠商加 大開發(fā)設計投入，推動運動鞋履制造行業(yè)升級換代。

運動鞋履產業(yè)鏈下游較為集中。運動鞋履產業(yè)鏈下游的品牌市場集中度較高，因為 運動鞋服并未分拆運動鞋與運動服，因此綜合運動鞋服看，2019年全球運動鞋服零 售額市占率CR10達39.6%，其中耐克14.7%、阿迪達斯11.0%、斯凱奇2.4%、安德 瑪2.2%、彪馬1.9%、Vans1.8%、安踏1.5%、亞瑟士1.4%、北臉1.4%、新百倫1.3%。 受益于健康意識的提升及體育產業(yè)的發(fā)展，全球運動鞋履市場持續(xù)增長。隨著健康 意識增強及運動風氣盛行，運動人群和體育產業(yè)規(guī)模的上升帶動消費者對運動鞋履 需求的持續(xù)提升。據華利集團招股書，2019年全球運動鞋履市場規(guī)模達到1685億美 元，2020年受新冠疫情影響，規(guī)模預計同比微增0.1%至1608億美元。但是，疫情也 使得消費者更重視健康與運動，景氣度有望進一步強化，2021年運動鞋履行業(yè)規(guī)模 預計快速反彈。

美中兩國消費占比運動鞋服整體47%。目前，全球運動鞋服主要消費集中在美國和 中國，美國消費占比達35%，中國占比12%。 未來運動鞋服空間仍大。（1）滲透率提升空間高。2019年全球平均運動鞋服滲透 率為19.5%，主要是受到美國占比高且滲透率高所致，橫向對比各個主要運動消費 國家，各自的運動鞋服滲透率仍然較低，提升空間大。運動滲透率快速提高主要體 現(xiàn)在幾個方面：一是體育消費越來越成熟、細化。隨著體育消費的發(fā)展和成熟，參 與體育運動的人數(shù)增加，體育運動的市場更加細化。除傳統(tǒng)的球類運動、田徑運動 外，新興起戶外運動、極限運動等，推動相應的運動鞋品類增加，同時運動鞋根據 人群的運動階段進一步細化為初學者、進階者、訓練用、比賽用等不同品類，提升 了消費者對運動鞋的復購率。

二是穿著場景延伸。隨著穿著場景和消費人群的延伸， 越來越多的品牌從專業(yè)運動鞋向休閑運動鞋拓展，進一步擴大了運動鞋的穿著場景、 著裝頻次和消費市場。三是賽事助推行業(yè)景氣度提升。全球運動鞋服行業(yè)的增速與 體育賽事等具有一定的聯(lián)系，近年來全球運動鞋服行業(yè)的增速在2016年奧運會時期 達到頂峰，在奧運會之后，運動鞋服市場的增長率有所下滑，但仍然保持持續(xù)增長 態(tài)勢，且大幅高于非運動鞋服的增長速度。

（2）個人體育消費支出的提升空間大。世界平均運動鞋服消費金額僅為45.4美元/ 年，遠低于各主要運動鞋服消費國，基本都超過100美元/年。各國政府對體育運動 產業(yè)政策支持以及運動消費觀念的增強拉動運動消費支出增長。全球主要國家政府 對于體育產業(yè)制定了較多支持政策。例如美國，從20世紀70年代開始，美國聯(lián)邦政 府制定了若干國民健康促進政策，《健康公民》和《全民健身計劃》的制定，目的 是通過形成積極參與體育生活方式和文化氛圍，發(fā)動所有的美國人積極參與體育鍛 煉，開展全國性體育教育計劃，創(chuàng)建體育健康政策發(fā)展研究中心等。美國政府一系 列的鼓勵政策，直接導致了運動鞋履在內的體育用品行業(yè)的高速發(fā)展。

在我國，“建 設健康中國、全民健身”上升為國家戰(zhàn)略，國家體育總局在2016年發(fā)布《體育產業(yè) 發(fā)展“十三五”規(guī)劃》：“體育產業(yè)規(guī)模和質量不斷提升，體育消費水平明顯提高。 到2020年，全國體育產業(yè)總規(guī)模超過3萬億元，體育產業(yè)增加值的年均增長速度明 顯快于同期經濟增長速度，在國內生產總值中的比重達到1%，體育服務業(yè)增加值占 比超過30%。體育消費額占人均居民可支配收入比例超過2.5%?！钡靡嬗诟鲊?的政策支持，以及近年來生活水平的提高，人們的生活理念也發(fā)生變化，越來越多 的人開始重視體育運動、回歸自然旅游等有益身心健康的活動，全球運動意識的提 升帶動了全球體育產業(yè)市場擴大，運動鞋履等運動類消費支出也快速增長。

競爭格局上運動鞋履制造企業(yè)集中度更容易提升。因為頭部運動鞋履品牌企業(yè)的自 身盈利能力強，選擇供應商不只是考慮制造成本，更注重交期、質量等因素，頭部 運動品牌主動向上游供應鏈整合，近年供應商數(shù)量下降，制造代工行業(yè)集中度出現(xiàn) 提升趨勢。以公司第一大客戶耐克為例，2017財年鞋類產品中，前五大供應商采購 額為69%，2021財年僅前四大供應商的鞋類采購額就提升至61%。阿迪達斯2019年 報表示，由于其供應鏈策略和本地采購整合在全球運營下的進一步調整，他們將與 更少的工廠合作，為其提供更多的訂單。

耐克和阿迪達斯的鞋服供應商工廠數(shù)量長期呈下降趨勢，阿迪達斯2006財年供應商 工廠數(shù)量為547家，2021年下降至234家，耐克2014財年供應商工廠數(shù)量為580家， 2021年下降至535家，2021年供應商工廠數(shù)量增加，但供應商數(shù)量并未增加。此外， 主要運動品牌前五大供應商采購額占比基本超過30%，第一大供應商采購額大部分 在10%左右，其中安踏以代工廠起家，自有工廠的供貨占比高。

運動鞋履制造商準入名單更嚴格。（1）初次甄選標準嚴格。運動鞋品牌對首次合作 的運動鞋履制造商的甄選很嚴格，一般會進行1年左右的考察和驗廠，重點考察合作 生產商的開發(fā)能力、生產能力、質量管理、交貨期，并同時考察勞工保護、環(huán)保與 社會責任等情況。（2）入選者一般具備強大的管理實力和研發(fā)實力。入選者往往有 豐富的行業(yè)經驗、良好的市場口碑與卓越的開發(fā)設計能力，莫不可以根據客戶的品牌內涵、產品定位、設計思路等，為客戶提供從款式建議、材料選擇、工藝運用、 成本及質量控制等高效的產品開發(fā)服務和量產服務。

（3）長期、動態(tài)、嚴格的考核 制。品牌發(fā)還會對運動鞋履制造商進行長期動態(tài)的考核，決定是否納入核心供應商。 在初步成為合格供應商后，一般只能獲取少量訂單，品牌運營企業(yè)對合作的制造商 的生產技術水平和產品質量控制標準實行嚴格管控，比如在生產過程中派駐檢驗人 員駐廠對生產流程全過程進行監(jiān)控。品牌運營企業(yè)定期對制造商就開發(fā)設計能力交 付能力、產品品質等方面進行評審考核并劃分為不同的等級，客戶根據綜合評審結 果考慮是否加大訂單量，經過長時間的合作考察后，才可能成為客戶的核心供應商。

雙方合作還會經歷互相磨合、逐漸熟悉的過程，制造商往往深度參與品牌客戶的產 品開發(fā)，品牌客戶的黏性比較強。運動品牌體量比一般鞋服品牌往往更大，議價能 力也明顯強，對比一般鞋履制造企業(yè)進入品牌方的供應名單，運動品牌的供應名單 因考察期更長而更難進入，且后期跟進的管理也更到位、更縝密。

運動鞋履產品更強調功能性、時尚性，更有利于研發(fā)、設計壁壘更強的龍頭制造企 業(yè)，他們能與品牌公司形成更好的合作默契。隨著人們收入水平、生活質量提高， 消費觀念也逐漸發(fā)生改變。功能、時尚、環(huán)保成了消費者選購運動鞋履的重要因素。 隨著消費升級，人們更加重視運動鞋履的功能。運動鞋履需考慮保護身體部位、優(yōu) 化運動體驗，綜合對抗性、彈跳、急停、急轉等需求，對緩震、抗扭、抓地力、防 側翻、鞋面支撐、鞋面包裹、透氣性、重量、耐久度等多方面的要求進行全面考量， 使得運動鞋履功能更加豐富。比如：使用減震氣墊增強步伐的穩(wěn)定性，減緩膝蓋的 負擔；采用超軟橡膠制作鞋底，既防滑耐磨，又大幅減輕鞋底重量；在鞋底中加入 芯片，檢測運動數(shù)據；使用防水透氣材料，適應復雜多變的戶外環(huán)境等。

消費者的 喜好與市場潮流快速轉變，在選擇運動鞋履時不僅考慮專業(yè)性的功能需求，還對設 計美感和時尚元素也愈加重視，各大運動品牌除了持續(xù)強化運動鞋履的功能性，也 不斷向時尚、潮流靠攏或轉型。功能性與時尚潮流的融合，使得運動鞋履的著裝場 景更加豐富多樣。隨著消費者對鞋履產品健康及環(huán)保的重視，綠色環(huán)保和可持續(xù)發(fā) 展要求運動鞋履制造商采取相應的環(huán)保措施，包括選擇、開發(fā)符合環(huán)保要求的鞋材， 改善或開發(fā)新工藝技術等，比如改善粘合、噴涂工藝等。而在運動鞋履的產業(yè)鏈上， 運動品牌往往讓供應商深入進行產品的開發(fā)合作，因此也只有在功能性、時尚性等 領域具備領先優(yōu)勢和技術儲備優(yōu)勢的代工龍頭，才能不斷提升份額。

專業(yè)化分工愈加明顯，運動品牌傾向于讓制造商做大。全球主要的運動鞋履品牌企 業(yè)一般選擇大型的運動鞋履專業(yè)制造商長期合作。近年來，頭部運動品牌也存在精 簡供應商的趨勢，具有大規(guī)模供貨能力的運動鞋履制造企業(yè)的市場份額呈集中化趨 勢。這主要是因為運動鞋履品牌想要降低供應商管理難度，聚焦于品牌塑造、運營 效率、產品設計及市場營銷。如此一來，這些品牌運營商更傾向于，甚至扶持大型 運動鞋履專業(yè)制造商。而下游的運動鞋履消費行業(yè)不同于一般的鞋履行業(yè)那樣分散， 這個行業(yè)更容易向頭部品牌集中，也因此注定了以公司為代表的這些頭部代工廠成 為頭部運動品牌長期的合作伙伴，就能夠不斷提升市占率。

三、公司的競爭優(yōu)勢：規(guī)模大、盈利強、效率高、成本低、增速快、管理強

（一）產能、營收、凈利潤規(guī)模大

運動鞋履的代工企業(yè)中，規(guī)模相對較大的公司，除了華利，主要為裕元集團、豐泰 企業(yè)、鈺齊國際、志強國際。 （1）裕元集團（00551.HK）：裕元集團成立于1988年，于1992年在香港上市，主 要業(yè)務為鞋履制造及零售，主要生產Nike、Adidas等品牌運動鞋，是全球最大的運 動鞋制造商。按人民幣換算，2021年裕元制造業(yè)收入達313.3億元，近5年復合增速 為-4.8%；按持股比例剔除寶勝國際的凈利潤后的歸母凈利潤約5.1億元，近5年復合 增速為-31.4%。裕元集團服務的品牌除與公司重疊的品牌以外，還包括阿迪達斯、 亞瑟士、新百倫、銳步、Salomon等。受益于耐克、阿迪收入占比高，裕元集團ASP 高于華利，2017-2021年分別達110.2元/雙、113.4元/雙、120.3元/雙、116.7元/雙、 119.1元/雙。

（2）豐泰企業(yè)（09910.TW）：豐泰企業(yè)成立于1971年，1992年在中國臺灣證券交易所 上市，以制造運動鞋為主要業(yè)務，主要產品包括運動鞋、直排輪鞋、冰刀鞋、雪靴 等。豐泰企業(yè)是Nike的主要供應商，從20世紀70年代開始與Nike合作，合作時間超 過40年，根據其2019年年報披露，其生產的鞋類產品適用于籃球、棒球、美式足球 及高爾夫球等各項運動或一般休閑領域，占Nike出貨量約1/6，豐泰向第一大客戶 Nike的銷售額占比超過收入的80%。按人民幣換算，2021年豐泰收入達161.9元，近 5年復合增速為5.2%；歸母凈利潤為10.5億元，近5年復合增速為1.7%。豐泰企業(yè) ASP2017-2020年分別達121.2元/雙、120.3元/雙、136.4元/雙、141.3元/雙。

（3）鈺齊國際（09802.TW）：鈺齊國際成立于1995年，2012年在中國臺灣證券交易所 上市，主要生產戶外鞋。按人民幣換算，2021年鈺齊收入達35.8億元，近5年復合增 速為12.8%；歸母凈利潤為2.73億元，近5年復合增速為12.5%。鈺齊國際戶外鞋收 入占比超過80%。由于戶外鞋普遍強調防水透氣、保暖、防滑等功能性作用，通常 對材料有特定要求，且戶外鞋的鞋型和生產工藝較運動休閑鞋更為復雜，因此鈺齊 國際的銷售價格相對更高。2017-2021年分別達176.4元/雙、176.5元/雙、157.3元/ 雙、141.3元/雙、139.2元/雙。

（4）志強國際（6768.TW）：志強國際成立于1992年，2021年在中國臺灣證券交易所 上市，主要生產足球鞋、足球、美式足球和其他體育用品，主要客戶包括Adidas、 Nike、PUMA、UA、Decathlon等。按人民幣換算，2021年志強收入達28.40億元， 近4年復合增速為-0.06%；歸母凈利潤為1.49億元，近4年復合增速為-0.27%。志強 主要銷往歐洲和美洲，2021年，志強38.74%的營業(yè)收入來自美洲，39.74%的營業(yè) 收入來自歐洲。志強國際ASP2019-2021年分別達85.39元/雙、91.85元/雙、87.46 元/雙。

（二）盈利能力強

毛利率對比：公司的毛利率與競爭對手接近，其中鈺齊國際的毛利率低，主要系鈺 齊國際主要生產戶外鞋履，收入占比鈺齊國際收入超過80%，戶外鞋履的生產標準 化難度相對運動休閑鞋較大，且訂單量更多單規(guī)模更小，導致較難實現(xiàn)規(guī)模化，因 此毛利率較低。豐泰略高，主要系豐泰客戶結構向耐克集中，耐克產品較貴，其供 應商的毛利率也較高。 凈利率對比：公司凈利率明顯高于競爭對手。其中，裕元的凈利率明顯偏低，主要 由于裕元除了耐克和阿迪外，小客戶較多，較難實現(xiàn)規(guī)?；ＸS泰凈利率和毛利率 不匹配，主要由于所得稅率較高。

（三）人均產量高

公司的人均鞋履產量明顯高于同行。2021年公司人均鞋履產量為1386雙/人/年，裕 元為850雙/人/年，鈺齊為718雙/人/年，志強為1104雙/人/年，豐泰為876雙/人/年（用 2020年總產量11200萬雙，除以2020年總員工數(shù)12.78萬人測算）。

（四）人力成本低

公司人員配置主要在低人工成本的國家。2021年公司員工區(qū)域分布98.5%在越南， 1.5%在中國，其他地區(qū)占比0.1%；裕元制鞋業(yè)員工按區(qū)域劃分，中國大陸員工占8.4%，越南員工占44.0%，印尼員工占41.6%，柬埔寨員工占2.6%，孟加拉員工占 1.3%，緬甸員工占2.0%和中國香港員工占0.02%，其他地區(qū)（含中國臺灣，中國澳 門）則占0.2%；豐泰因為未披露人員按區(qū)域劃分，但是披露了鞋履產量按區(qū)域劃分， 2021年越南產量占比45%，印尼占比16%，印度占比27%，中國占比12%；鈺齊鞋 履產量按區(qū)域劃分，2021年越南產量占比50.0%，中國占比31.1%，柬埔寨占比 18.9%；志強鞋履產量按區(qū)域劃分，2021年越南產量占比57.9%，柬埔寨占比42.1%。 可以看出公司的人員占比大部分在低成本的國家，這也有助于公司降低人工成本。

（五）營收增速較快

公司與一半頭部運動品牌均保持著長期穩(wěn)定的合作。是耐克（Nike、匡威）、VF （Vans）、德克斯戶外（UGG和Hoka One One）、彪馬、安德瑪、哥倫比亞公司 的鞋履產品主要供應商，是其中的匡威、Vans、UGG、HOKA One One、彪馬、哥 倫比亞的全球最大鞋履供應商。公司實現(xiàn)了與國際知名客戶的長期合作，全球前10 大的運動品牌中5個與公司有長期合作的歷史，其中耐克集團自2007年開始合作匡 威品牌，2012年開始合作耐克品牌，彪馬自2013年開始合作，VF、德克斯戶外、哥 倫比亞等客戶的合作時間超過10年。 公司與這些頭部運動品牌合作所具備的優(yōu)勢：

（1）合作非常穩(wěn)定：國際知名客戶對 供應商要求高，需經過較長時間考察，并歷經各項指標才能納入供應商體系，進入 壁壘很高，且后續(xù)的跟進也很嚴格，一般也不輕易更換供應商，尤其是核心供應商， 而華利集團所合作的公司中，大部分的核心品牌，華利集團都已經成為了最大的供 應商或者最大的之一。

（2）訂單飽滿：頭部的運動品牌自身經營狀況穩(wěn)定，發(fā)展趨 勢也較好，能給公司的訂單也會長期穩(wěn)定增長，并且頭部運動品牌更傾向于對大的 穩(wěn)定的供應商傾斜，因此通常大型的運動品牌供應商的訂單都很飽滿，產能利用率 都較高。（3）利潤水平穩(wěn)定：運動品牌對產業(yè)鏈的整合能力強，以至于會整合一部 分原材料的供應商，導致產業(yè)鏈的采購鏈條更透明、分工更明確，相同條件下的利 潤率也會更高，且頭部運動品牌往往更注重質量、交貨周期及供應鏈穩(wěn)定性，看重 產業(yè)鏈的長期健康發(fā)展，給予產業(yè)鏈各環(huán)節(jié)的利潤率也會較高，且穩(wěn)定。

（4）品牌 與廠商共同發(fā)展：運動品牌對產品的技術要求會明顯高一些，對上游供應商也會有 高標準，要求公司深入參與開發(fā)設計，并在生產制造、內部管理等方面不斷提高。 在運動鞋履開發(fā)設計的過程中，品牌客戶會提供設計平面圖紙，華利這些制造商根 據平面圖紙進行產品化的開發(fā)設計，并完成樣品的制作。在開發(fā)設計過程中，制造商因為有著與品牌公司長期的合作，對品牌產品的定位和需求都有較為深刻的理解， 會與運動品牌商反復討論應使用的材料、產品功能及樣式等，品牌與廠商的合作深 入。（5）回款風險低：頭部運動品牌的現(xiàn)金狀況往往偏優(yōu)，回款期短且違約風險低。

客戶給予公司的訂單增速較高。（1）對比同行，公司營收增速基本高于同行，除了 體量較小的鈺齊在2019年和2021年的營收增速高于公司。（2）對比品牌增速，華 利集團收入增速在2018-2021年明顯高于大多數(shù)品牌商自身的收入增速，我們認為 主要是前述的品牌商傾向于供應商集中化，因此供應商的收入增速，除體量明顯偏 大的裕元這一類以外，一般的運動鞋履供應商的收入增速，都會高于運動品牌的營 收增速。

（六）管理半徑長

公司制造工廠的管理能力較強，相比可比公司，華利平均每個工廠的制造人員數(shù)量 處于上游水平，工廠管理半徑更長，有利于發(fā)揮各工廠的規(guī)模優(yōu)勢。 根據2021年各公司永續(xù)發(fā)展報告和社會責任報告，志強、鈺齊、華利、豐泰工廠數(shù) 量分別為6家、7家、21家、16家，鈺齊、志強、華利、豐泰平均每工廠制造人員數(shù) 分別為為4291人、 4904人、6926人、7888人。

（七）具備一定技術優(yōu)勢

公司產品具備一定的技術優(yōu)勢。2019-2021年公司研發(fā)費用合計為7.38億元，占比總 營收1.58%，處在頭部鞋履制造商中游水平。（1）品牌公司認可：公司的產品質量 得到了客戶的高度認可，最近的2018與2019年連續(xù)兩年獲得Nike美國總部頒發(fā)的品 質獎。（2）編織鞋面技術：公司是運動鞋履制造行業(yè)中，少數(shù)能自產編織鞋面的企 業(yè)，且全部使用電腦編織一體成型鞋面生產設備。

（3）不停頓模板系統(tǒng)：華利自行 研發(fā)了“不停頓模板系統(tǒng)”，配合不間斷電腦針車使用，使得每臺電腦針車可增加 約10%的生產數(shù)量。（4）其他技術應用：如自動臥式橡膠大底射出機，以自動射出 成型的方式，逐步取代人工熱壓生產橡膠大底的傳統(tǒng)工藝，減少人工，大幅提升生 產效率；還有機械手臂上膠系統(tǒng)，這主要是利用計算機編程控制機械手臂運動軌跡， 以精準涂布鞋面膠水，既減少了人工，也大幅提升了精細化的原料使用效率。

四、看好公司未來業(yè)績有望保持快速增長

我們看好公司未來業(yè)績有望保持快速增長，供應方面，受益于新產能持續(xù)擴張和老 產能擴建及效率提升，需求方面，受益于老客戶持續(xù)增長、老客戶滲透率提升和新 客戶快速放量。 供應方面：（1）新產能擴張：公司與品牌方會召開產能規(guī)劃會議，對中長期的產能 需求進行討論、規(guī)劃，以便公司提前做好產能準備。2021年公司總產能2.19億雙， 公司目前在越南、緬甸、印尼新工廠的建設進度保持正常。其中，越南2021年投產 的3個新工廠產能爬坡比較順利，預計2022年這些工廠會有比較大的產能貢獻，同 時公司將在越南繼續(xù)新建工廠。

印尼工廠目前也在按計劃建設中，印尼一期工廠預 計明年開始有產能貢獻。緬甸工廠因緬甸政局變動和疫情影響，投資計劃進展緩慢， 目前已經恢復建設。目前公司新建一個工廠產能規(guī)模為每月100萬雙左右，新工廠投 產后差不多需要一年半到兩年的時間實現(xiàn)產能爬坡。另外，公司的工廠基本在農村 地區(qū)，不在工廠集中的工業(yè)區(qū)，同時公司采取的保持有競爭力水平的薪酬策略，經 營穩(wěn)健，對員工的吸引力更好，因此預計招工順利。（2）老產能擴建及效率改善： 公司通過對于部分老工廠的擴建，及持續(xù)通過自動化推行、工藝流程改善等措施提 高生產效率，提高老工廠的產能。

需求方面：（1）老客戶持續(xù)增長：公司前五大客戶收入占比超過90%。其中，公司 第 一 大 客 戶 耐 克 于 2022 年 6 月 27 日 披 露 2022 財 年 財 報 時 ， 對 于 2023 財 年 （2022.6.1-2023.5.31）預計營收低雙位數(shù)增長。公司第二大客戶VF于2022年7月 28日披露2023財年第一季度財報時，對于2023財年（2022.4.1-2023.3.31）預計營 收增長7%+，較2個月前展望維持不變。公司第三大客戶德克斯戶外于2022年5月20 日披露2022財年財報時，對于2023財年（2022.4.1-2023.3.31）預計營收增長 10-11%。

公司第四大客戶彪馬于2022年7月27日披露2022財年第二季度財報時，對 于2022財年（2022.1.1-2022.12.31）預計營收增長15%左右，較3個月前的展望上調（營收至少增長10%）。公司第五大客戶安德瑪于2022年8月3日披露2023財年第 一季度財報時，對于2023財年（2022.4.1-2023.3.31）預計營收增長5-7%，較3個 月前的展望維持不變。另外雖然有部分老客戶庫存有壓力，需要時間調整，但是公 司采取多客戶策略，不同客戶的增速、庫存壓力有差異，這種客戶結構使得公司的 業(yè)績相對比較穩(wěn)健。

（2）老客戶滲透率提升：以公司第一大客戶耐克為例，公司2021 年進入耐克供應鏈，經歷了9年的磨合（公司一直以來和匡威有著很好的合作，而耐 克在2003年收購了匡威，所以公司能夠在2012年左右進入耐克的供應鏈），目前雙 方合作融洽。對比耐克第一大鞋供應商豐泰企業(yè)，豐泰企業(yè)2021年營業(yè)收入161.9 億元，假設2021年銷售耐克的收入占豐泰企業(yè)收入比重和2020年一致為89%（豐泰 企業(yè)暫未披露2021年年報），則豐泰企業(yè)銷售耐克的收入為144.1億元，公司2021 年銷售耐克的收入為61.81億元，而且豐泰企業(yè)主要銷售耐克品牌的產品，公司耐克 品牌的銷售額具有統(tǒng)計的2020年上半年顯示，占公司向耐克銷售額的比重為34.34% （剩下為匡威品牌）。

從最近幾年看，公司銷售耐克的收入增速持續(xù)快于豐泰。因 此公司未來在耐克采購體系內有較大的提升空間。（3）新客戶銷量釋放：公司新增 客戶銷量有望快速提升。安德瑪為公司2018年新增客戶，當年收入占比較小，2019 年成為公司第七大客戶，2020年1-6月成為公司第六大客戶，2021年成為公司第五 大客戶。2021年公司第五大客戶銷售額9.65億元，占總銷售額比例5.52%。公司近 年新開發(fā)了On Running、亞瑟士、New balance等新客戶，2021年公司工廠對接新 客戶開始量產出貨。根據各公司財報， On Running 預 期 2022 財 年 （2022.1.1-2022.12.31）凈銷售額超過10.4億瑞士法郎，同比增長44%，亞瑟士預 期2022財年（2022.1.1-2022.12.31）凈銷售額達到4200億日元，同比增長3.9%， 未來有望帶動公司銷量進一步增長。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

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