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每年夏天的歐洲足壇休賽期，除了五花八門的轉(zhuǎn)會消息，一些俱樂部的收購傳聞也總會吸引球迷的注意力。沒人不希望自己支持的俱樂部“傍上大款”，比如最近中東財團收購英格蘭紐卡斯爾聯(lián)的消息就讓“喜鵲”球迷歡呼雀躍。也許你會好奇，收購一家頂級足球俱樂部到底需要多少錢？足球俱樂部又是如何估值的呢？

國際四大會計師事務所之一畢馬威的足球基準團隊（Football Benchmark）于五月公布了一年一度的足球精英報告，基于17/18賽季的財政業(yè)績，結(jié)合球員身價、球隊競技表現(xiàn)及球迷基數(shù)，對篩選出來的32支歐洲頂級俱樂部進行了估值。實現(xiàn)歐冠三連的皇家馬德里毫無懸念地登頂，曼徹斯特聯(lián)和拜仁慕尼黑緊隨其后。

之所以使用17/18賽季的財政業(yè)績作為估值基礎，是受限于各俱樂部的披露情況，往往要隔季才能收集完整各家完整的財務信息。

歐冠增長助力皇馬超車曼聯(lián)，32億估值笑傲足壇

本文的估值全部基于EV（企業(yè)價值）層面，即包含了負債在內(nèi)的企業(yè)整體價值，不受資本結(jié)構（資產(chǎn)負債率）影響。

接下來筆者將結(jié)合報告內(nèi)容，說一說足球俱樂部的估值之道。

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估值方法

對金融感興趣的讀者可能有所了解，企業(yè)估值分為絕對法和相對法。絕對法主要指現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型，通過預測企業(yè)未來若干年的股利或自由現(xiàn)金流，折現(xiàn)后得到企業(yè)的內(nèi)在價值。

這種方法較為嚴謹，但又非常復雜，需要對企業(yè)未來的現(xiàn)金流有準確的判斷，實施到足球俱樂部上的難度極高。足球俱樂部的經(jīng)營波動性很大，主要取決于每年的競技表現(xiàn)，沒人敢保證一支豪門可以永遠蟬聯(lián)冠軍，甚至是否可以一直保持歐冠聯(lián)賽的參賽資格都是個未知數(shù)。

壕如皇馬，都難以保證息稅折攤前利潤穩(wěn)定增長

因此，相對估值法成了評價足球俱樂部的選擇。相對法以同類型的上市企業(yè)為參照，用可比公司的市盈率（市值/凈利潤）、市銷率（市值/營業(yè)收入）、市凈率（市值/凈資產(chǎn)）等倍數(shù)乘以目標企業(yè)相對應的財務指標得到公允的內(nèi)在價值。雖然依賴于當前市場對同類資產(chǎn)的估值偏好，但相對于直接法更具有可操作性。

虧損的足球俱樂部并不在少數(shù)，而且大多數(shù)俱樂部的利潤波動劇烈，市盈率倍數(shù)法似乎有些困難；雖然凈資產(chǎn)相對穩(wěn)定，但由于會計報表反映的是資產(chǎn)的歷史成本，而足球運動員的身價顯然不能用轉(zhuǎn)會成本代表，因此市凈率倍數(shù)法也難以實施。

以英超為例，球員身價總和與轉(zhuǎn)會成本差距甚大

畢馬威選用了市銷率倍數(shù)法進行足球俱樂部估值，因為營收數(shù)據(jù)較為容易獲取，且不易受會計準則影響，可比性強。此外，營收數(shù)據(jù)與凈利潤相比更為穩(wěn)定。估值倍數(shù)取自上市的曼聯(lián)、尤文、多特蒙德等足球俱樂部市銷率以及足壇并購交易的估值倍數(shù)，為防止單個年度的波動影響，使用了各俱樂部16/17和17/18兩個賽季的營收數(shù)據(jù)進行計算。

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估值調(diào)整

用估值倒算的市銷率因人而異，TOP20均值約3.7

單純使用市銷率倍數(shù)法僅能反映俱樂部的營收水平，無法反映盈利水平及資產(chǎn)狀況。因此，畢馬威在市銷率基礎上又加入了幾個因素進行加權調(diào)整：盈利能力、球迷基數(shù)、競技潛力、轉(zhuǎn)播權和球場產(chǎn)權。從倒算出來的市銷率來看，總體上市值越大的俱樂部市銷率越“貴”，正是因為以上幾個因素均衡下條件更加優(yōu)越的緣故。

除尤文之外，前十均為德勤足球營收榜TOP10

——盈利能力

俱樂部的主要成本就是球員及教練團隊的工資，畢馬威使用了“人工成本/營業(yè)收入”作為衡量盈利的指標之一，該比值越高，盈利能力相對越差。以巴薩和尤文為例，81%和64%的比值在TOP 10中屬于較高水平，筆者相信市銷率較低也正是來源于此。除此之外，球員交易前利潤和息稅前利潤（EBIT）也同樣納入了考慮范圍，但因波動性較大，相應的權重也較低。

巴薩與尤文的估值吃了高工資的“虧”

——球迷基數(shù)

足球俱樂部的成功離不開球迷的支持，相應地，支持者眾多的俱樂部也應該擁有更高的估值。畢馬威選用了facebook、Twitter、Instagram和Youtube這四大社交媒體的粉絲數(shù)作為指標，對市盈率進行調(diào)整。

——競技潛力

競技體育還是要回歸賽場，有好的成績才能帶動各項收入的增長。畢馬威用球員身價總和作為指標，認為更高的球員身價可以代表更大的競技潛力。而球員身價估值也可以體現(xiàn)俱樂部的資產(chǎn)水平，彌補了市銷率倍數(shù)法的不足。

球員身價與俱樂部估值呈現(xiàn)一定程度的正相關

——轉(zhuǎn)播權

對于大多數(shù)足球俱樂部來說，轉(zhuǎn)播是最大的收入來源。俱樂部所處聯(lián)賽未來的轉(zhuǎn)播權合同及轉(zhuǎn)播收入分成機制決定了俱樂部未來的營收基礎，畢馬威的估值模型也反映了各聯(lián)賽轉(zhuǎn)播權分成的差異。

法甲冠軍巴黎圣日耳曼，坐擁內(nèi)馬爾、姆巴佩等當紅球星，同時也高居德勤足球財富榜第六位，然而在精英估值排行榜上卻掉出了前十，法甲聯(lián)賽的整體頹勢拖了后腿。法甲現(xiàn)行合同年均轉(zhuǎn)播費在五大聯(lián)賽中墊底，而精英報告估值32強中也僅有巴黎、里昂和摩納哥三家俱樂部上榜。

五大聯(lián)賽海外轉(zhuǎn)播費，英超領先，法甲墊底

——球場產(chǎn)權

除了球員注冊權外，足球俱樂部往往還擁有另外一項重要資產(chǎn)——球場。擁有自主產(chǎn)權球場不僅意味著更多比賽日收入，還會帶來商業(yè)層面的機遇，比如球場冠名權、看臺冠名權、球場內(nèi)廣告等等。因此，是否擁有自主產(chǎn)權球場也需要納入到估值的考慮中來。

國米是意大利建球場難的“受害者”之一

以國際米蘭為例，目前與同城對手AC米蘭共同租用梅阿查（圣西羅）球場，其市銷率僅為2.5。同榜單前一位市盈率3.2的沙爾克相比，除了收入及盈利能力稍遜，未能擁有自主產(chǎn)權球場也是重要原因。

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估值分析

綜合以上五個因素調(diào)整市銷率倍數(shù)后，精英報告32強的估值從榜尾土耳其加拉塔薩雷的2.46億歐元，到榜首皇家馬德里32.24億歐元，最低與最高相差13倍之多，足壇的貧富差距可見一斑。

上市的俱樂部中，多特和里昂的市值被嚴重低估

英超聯(lián)賽依然占據(jù)主導地位，榜上的九家俱樂部貢獻了43%的份額，其次是貢獻六家俱樂部的西甲，貢獻了22.1%的份額，考慮到聯(lián)賽整體轉(zhuǎn)播權價值和商業(yè)開發(fā)情況，這樣的結(jié)果完全在意料之中。

榜單涵蓋歐洲九大聯(lián)賽，反映了足壇的金元格局

同福布斯發(fā)布的2019最有價值足球俱樂部榜單相比，畢馬威的估值顯得更加謹慎。同樣是使用營收的倍數(shù)進行估值，福布斯額外加入了一項俱樂部品牌價值，與畢馬威的估值差異主要來源于此。

以榜首皇家馬德里為例，福布斯給出的估值為42.4億美元，其中品牌估值7.25億美元，而畢馬威估值則為36.75億美元。不過目前的資本市場似乎并沒有為這部分隱形的品牌價值埋單，曼聯(lián)福布斯估值約38億美元（品牌價值4.44億），紐交所市值推算出的企業(yè)價值僅為34億。

福布斯估值TOP 5與畢馬威一致，僅巴薩排名不同

福布斯還發(fā)布了市值最高的五支體育團隊，榜首為NFL美式橄欖球隊達拉斯牛仔（50億美元），榜眼是MLB棒球隊紐約揚基（46億美元），緊隨其后的是皇馬和巴薩，與巴薩并列的還有NBA籃球隊紐約尼克斯（40億美元）。

足球作為世界第一運動，其受眾之廣無需贅言，從商業(yè)價值角度卻無法超越相對小眾的美式運動，歐洲的老牌俱樂部們還有很多要向體育商業(yè)化鼻祖美國學習的。另一個角度也可以證明，足球作為一門生意還有很多潛力可挖。

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小結(jié)

受收入增長的驅(qū)動，近三年32強俱樂部估值總和上升了35%，達到356億歐元，平均每家俱樂部估值11億歐元。足球產(chǎn)業(yè)的增長態(tài)勢一片大好。

對于普通球迷來說，估值數(shù)據(jù)考慮了運營各方面的指標，代表著俱樂部的綜合實力，體現(xiàn)了管理層的決策與運營能力。當評判俱樂部和管理層的功過得失時，除了競技層面的表現(xiàn)，也不妨考慮下俱樂部市值的變動。在一個萬物皆可商業(yè)化的時代，沒有良好的運營，成功的愿景也不過是鏡花水月。

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作者：橘樂 CFA,CPA

資料來源：

2019畢馬威足球精英報告（進入公眾號后臺輸入“2019精英報告”獲取報告鏈接）

https://www.forbes.com/sites/mikeozanian/2019/05/29/the-worlds-most-valuable-soccer-teams-2019/#76ea442840d6 2019福布斯最有價值足球俱樂部榜單

2019皇家馬德里年報（進入公眾號后臺輸入“2019皇馬”獲取年報鏈接）

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