22年12月-23年2月大類資產(chǎn)配置建議

權(quán)益：性價(jià)比回歸中性，復(fù)蘇交易收縮到大盤風(fēng)格，中小盤風(fēng)格的勝率和賠率都明顯回落。大盤價(jià)值與金融股的投資價(jià)值較高。

債券：維持利率債【低配】、上調(diào)高評(píng)級(jí)信用債至【標(biāo)配】，維持轉(zhuǎn)債【標(biāo)配或高配】

商品：維持工業(yè)品和農(nóng)產(chǎn)品【標(biāo)配】

做多人民幣匯率：維持【低配】

文：天風(fēng)宏觀宋雪濤 林彥

上期策略回顧

上期資產(chǎn)配置報(bào)告，我們給出了股相對(duì)優(yōu)于債的判斷。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議召開前，判斷與市場(chǎng)走勢(shì)基本契合，會(huì)后復(fù)蘇交易開始回吐前期累計(jì)收益。權(quán)益風(fēng)格上，報(bào)告建議“高配或超配大盤價(jià)值，高配大盤成長(zhǎng)，高配或標(biāo)配中盤價(jià)值/成長(zhǎng)，標(biāo)配小盤價(jià)值/成長(zhǎng)”。實(shí)際市場(chǎng)走勢(shì)，大盤價(jià)值/成長(zhǎng)先上后下，截止12月30日小幅下跌1%；中小盤價(jià)值和成長(zhǎng)單邊回調(diào)，下跌4-7%不等?；仡^看，我們對(duì)權(quán)益市場(chǎng)整體有些過于樂觀，但還是準(zhǔn)確判斷了大盤風(fēng)格仍將占優(yōu)。

債券市場(chǎng)方面，我們建議低配利率債和信用債，債市在12月的前2周確實(shí)出現(xiàn)了較大程度調(diào)整，10Y國(guó)債利率從低點(diǎn)到高點(diǎn)上升了6bp，3YAAA級(jí)企業(yè)債利率從低點(diǎn)到高點(diǎn)上行了37bp，之后兩者均有回落。此外，上期模型對(duì)商品勝率上升的判斷與商品價(jià)格指數(shù)小幅上漲的結(jié)果基本吻合。但模型對(duì)匯率的判斷略顯保守，人民幣匯率小幅升值。

宏觀環(huán)境與政策狀態(tài)——經(jīng)濟(jì)磨底，靜待政策

新十條頒布后，疫情曲線加速上升。經(jīng)濟(jì)基本面短期進(jìn)一步承壓，內(nèi)需下滑，短期供給端也面臨沖擊。經(jīng)濟(jì)尋底繼續(xù)，但也進(jìn)一步夯實(shí)了明年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期。預(yù)計(jì)CPI小幅回落，PPI階段性見底。隨著經(jīng)濟(jì)逐漸“去地產(chǎn)化”，金融周期將逐漸與經(jīng)濟(jì)周期同步，隨內(nèi)需企穩(wěn)。流動(dòng)性環(huán)境較前期明顯邊際收緊，但在歷史上仍算較為寬松。我們認(rèn)為，短期內(nèi)出臺(tái)總量刺激政策會(huì)相對(duì)克制，但結(jié)構(gòu)性政策仍可期待。

22年12月-23年2月大類資產(chǎn)配置核心策略——降倉中小盤，加倉信用債

1、權(quán)益：性價(jià)比回歸中性，復(fù)蘇交易收縮到大盤風(fēng)格，中小盤風(fēng)格的勝率和賠率明顯回落，大盤價(jià)值與金融股的投資價(jià)值較高。

本期大盤價(jià)值的勝率繼續(xù)領(lǐng)跑（68%），中盤價(jià)值勝率略高于中性（53%），大盤成長(zhǎng)、中盤成長(zhǎng)和小盤價(jià)值/成長(zhǎng)的勝率略低于中性（40-50%）。

大盤價(jià)值的勝率繼續(xù)占優(yōu)大盤成長(zhǎng)，中小盤價(jià)值/成長(zhǎng)的勝率差異不明顯，反映出復(fù)蘇預(yù)期是當(dāng)前資產(chǎn)定價(jià)的主要驅(qū)動(dòng)因素。由于流動(dòng)性環(huán)境較上月進(jìn)一步收緊，成長(zhǎng)、周期、消費(fèi)和金融的勝率都繼續(xù)回落，金融股的勝率回落幅度較小且仍處在中高區(qū)間內(nèi)；周期股的勝率向中性區(qū)間靠攏；消費(fèi)股和成長(zhǎng)股的勝率處在中性區(qū)間下方。

自上而下看，十月底以來防疫和地產(chǎn)政策快速調(diào)整，股債市場(chǎng)的交易邏輯集中到對(duì)政策加碼和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期上。隨著復(fù)蘇預(yù)期的逐漸定價(jià)（A股整體賠率已經(jīng)修復(fù)至中性），我們預(yù)計(jì)后續(xù)復(fù)蘇交易的關(guān)注點(diǎn)將轉(zhuǎn)為基本面兌現(xiàn)，高勝率板塊集中于在經(jīng)濟(jì)逆境中韌性更強(qiáng)、改善節(jié)奏更靠前的大盤價(jià)值上。

賠率方面，A股性價(jià)比開始回歸中性。Wind全A的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)已接近【中性】水平。其中Wind全A、上證50、滬深300的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)分別下降至51%、71%、69%，中盤股（中證500）的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)已經(jīng)來到了較低位置（接近15%歷史分位）。金融、周期、成長(zhǎng)、消費(fèi)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為62%、59%、61%、39%分位；大盤股的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)整體高于中小盤：大盤成長(zhǎng)/價(jià)值的估值【便宜】（75-76%分位）、中盤成長(zhǎng)的估值【中性偏便宜】（59%分位），中盤價(jià)值和小盤成長(zhǎng)的估值【中性】（49-50%分位），小盤價(jià)值的估值【中性偏貴】（29%分位）。

配置策略：性價(jià)比回歸中性，復(fù)蘇交易集中于大盤風(fēng)格，中小盤風(fēng)格的勝率和賠率都明顯回落。風(fēng)格上，建議維持【高配或超配】大盤價(jià)值，下調(diào)大盤成長(zhǎng)至【標(biāo)配或高配】，下調(diào)中盤價(jià)值/成長(zhǎng)至【標(biāo)配】，下調(diào)小盤價(jià)值/成長(zhǎng)至【標(biāo)配或低配】。板塊上，建議高配金融，標(biāo)配周期和成長(zhǎng)，標(biāo)配或低配消費(fèi)。

2、債券：維持利率債【低配】，上調(diào)高評(píng)級(jí)信用債至【標(biāo)配】，維持轉(zhuǎn)債【標(biāo)配或高配】

本期利率債的勝率小幅回升，目前略低于中性。

經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期已經(jīng)部分被市場(chǎng)定價(jià)，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)平衡短期壓力與長(zhǎng)期高質(zhì)量發(fā)展目標(biāo)，債市恐慌情緒有所緩解。疫情拖累下短期經(jīng)濟(jì)壓力對(duì)利率進(jìn)一步上升形成明顯阻力。高等級(jí)信用債的勝率跟隨利率債回升，但也仍處在中性偏低水平?？赊D(zhuǎn)債的勝率與前期持平，目前處在中性偏高水平（60%），疊加交易擁擠度持續(xù)修復(fù)，建議維持可轉(zhuǎn)債【標(biāo)配或高配】。

利率債的期限利差大幅回落，處在較低位置，久期策略的盈虧比低；流動(dòng)性溢價(jià)處向中性靠攏，杠桿策略的盈虧比改善。流動(dòng)性預(yù)期回歸中性，市場(chǎng)對(duì)一年內(nèi)流動(dòng)性進(jìn)一步收緊的擔(dān)憂有所緩解。3年AAA-AA信用利差快速上升至歷史高位，信用溢價(jià)高企，信用下沉性價(jià)比凸顯。轉(zhuǎn)債整體賠率與前期基本持平，處于中性水平。

配置策略：維持利率債【低配】，上調(diào)高評(píng)級(jí)信用債至【標(biāo)配】，維持轉(zhuǎn)債【標(biāo)配或高配】。

3、商品：維持工業(yè)品和農(nóng)產(chǎn)品【標(biāo)配】

本期工業(yè)品、農(nóng)產(chǎn)品的勝率都較前期繼續(xù)上升，目前處在中性偏高的水平（61-63%分位）。

工業(yè)品的勝率維持中性偏高水平。一方面，全球通脹回落趨勢(shì)愈發(fā)明確，明年主要央行緊縮節(jié)奏大概率開始放緩，全球金融條件逐步改善，工業(yè)品的金融屬性逐漸從底部開始反彈，金融屬性較強(qiáng)的貴金屬和有色金屬近期表現(xiàn)突出。另一方面，中國(guó)防疫政策調(diào)整速度明顯超預(yù)期，明年經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇節(jié)奏有望提前，商品屬性可能在疫情達(dá)峰回落后逐漸改善，出現(xiàn)修復(fù)預(yù)期。

工業(yè)品、農(nóng)產(chǎn)品、能化品的賠率小幅回落，目前仍處在較低位置，整體盈虧比不高。

配置策略：維持工業(yè)品和農(nóng)產(chǎn)品【標(biāo)配】。

4、做多人民幣策略：維持【低配】

本期人民幣勝率繼續(xù)小幅改善（43%，前值為38%）。

中期維度上，中美的經(jīng)濟(jì)和貨幣政策預(yù)期都在轉(zhuǎn)向：中國(guó)逐漸走出衰退周期的底部，而美國(guó)開始走入衰退周期；中國(guó)央行開始退出極度寬松，而聯(lián)儲(chǔ)緊縮節(jié)奏開始放緩。因此，人民幣轉(zhuǎn)入升值周期相對(duì)確定，但目前中國(guó)出口數(shù)據(jù)仍然疲軟，經(jīng)常項(xiàng)下的結(jié)匯需求下降將會(huì)限制人民幣的短期反彈空間，升值周期初期的彈性或相對(duì)有限。中美短期利差仍處在歷史極低位置，性價(jià)比也難支撐人民幣快速反彈。

配置策略：【低配】做多人民幣策略。