本文源自:券商研報(bào)精選

報(bào)告摘要

　　事件：

正文

1. 轉(zhuǎn)債基本信息

當(dāng)前債底估值為64.81元，YTM為3.37％。恒鋒轉(zhuǎn)債存續(xù)期為6年，東方金誠(chéng)國(guó)際信用評(píng)估有限公司資信評(píng)級(jí)為A/A，票面面值為100元，票面利率第一年至第六年分別為：0.50％、0.70％、1.00％、1.80％、2.50％、3.00％，公司到期贖回價(jià)格為票面面值的115.00％（含最后一期利息），以6年A中債企業(yè)債到期收益率11.32％（2022-12-29）計(jì)算，純債價(jià)值為64.81元，純債對(duì)應(yīng)的YTM為3.37％，債底保護(hù)一般。

當(dāng)前轉(zhuǎn)換平價(jià)為99.93元，平價(jià)溢價(jià)率為0.07％。轉(zhuǎn)股期為自發(fā)行結(jié)束之日起滿6個(gè)月后的第一個(gè)交易日至轉(zhuǎn)債到期日止，即2023年07月06日至2028年12月29日。初始轉(zhuǎn)股價(jià)13.85元/股，正股恒鋒信息12月29日的收盤價(jià)為13.84元，對(duì)應(yīng)的轉(zhuǎn)換平價(jià)為99.93元，平價(jià)溢價(jià)率為0.07％。

轉(zhuǎn)債條款中規(guī)中矩。下修條款為“15/30,80％”，有條件贖回條款為“15/30、130％”，有條件回售條款為“30、70％”，條款中規(guī)中矩。

總股本稀釋率為9.62％。按初始轉(zhuǎn)股價(jià)13.85元計(jì)算，轉(zhuǎn)債發(fā)行2.42億元對(duì)總股本稀釋率為9.62％，對(duì)流通盤的稀釋率為13.45％，對(duì)股本攤薄壓力較小。

2.投資申購(gòu)建議

我們預(yù)計(jì)恒鋒轉(zhuǎn)債上市首日價(jià)格在108.56~121.45元之間。按恒鋒信息2022年12月29日收盤價(jià)測(cè)算，當(dāng)前轉(zhuǎn)換平價(jià)為99.93元。

　　1）參照平價(jià)、評(píng)級(jí)和規(guī)?？杀葮?biāo)的聚合轉(zhuǎn)債（轉(zhuǎn)換平價(jià)90.50元，評(píng)級(jí)AA-，發(fā)行規(guī)模2.04億元）、卡倍轉(zhuǎn)債（轉(zhuǎn)換平價(jià)107.99元，評(píng)級(jí)A+，發(fā)行規(guī)模2.79億元）、鋒龍轉(zhuǎn)債（轉(zhuǎn)換平價(jià)88.99元，評(píng)級(jí)A+，發(fā)行規(guī)模2.45億元），12月29日轉(zhuǎn)股溢價(jià)率分別為65.58％、56.02％、42.95％。

　　2）參考近期上市的豪能轉(zhuǎn)債（上市日轉(zhuǎn)換平價(jià)81.38元）、宏圖轉(zhuǎn)債（上市日轉(zhuǎn)換平價(jià)86.59元）、福22轉(zhuǎn)債（上市日轉(zhuǎn)換平價(jià)90.59元），上市當(dāng)日轉(zhuǎn)股溢價(jià)率分別為35.52％、35.90％、31.27％。

　　3）以2019年1月1日至2022年3月10日上市的331只可轉(zhuǎn)債為樣本進(jìn)行回歸，構(gòu)建對(duì)上市首日轉(zhuǎn)股溢價(jià)率進(jìn)行預(yù)測(cè)的模型，解釋變量為：行業(yè)轉(zhuǎn)股溢價(jià)率（x_1）、評(píng)級(jí)對(duì)應(yīng)的6年中債企業(yè)債上市前一日的到期收益率（x_2）、前十大股東持股比例（x_3）和上市前一日中證轉(zhuǎn)債成交額取對(duì)數(shù)（x_4），被解釋變量為上市首日轉(zhuǎn)股溢價(jià)率。得出的最優(yōu)模型為：y=-89.75+0.22x_1-1.04x_2+0.10x_3+4.34x_4。該模型常數(shù)項(xiàng)顯著性水平為0.001其余系數(shù)的顯著性水平為0.1、0.05、0.05和0.001?；谖覀円呀?jīng)構(gòu)建好的上市首日轉(zhuǎn)股溢價(jià)率實(shí)證模型，其中，計(jì)算機(jī)行業(yè)的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率為21.91％，中債企業(yè)債到期收益為11.32％，2022年三季報(bào)顯示恒鋒信息前十大股東持股比例為48.34％，2022年12月29日中證轉(zhuǎn)債成交額為47,145,556,671元，取對(duì)數(shù)得24.58。因此，可以計(jì)算出恒鋒轉(zhuǎn)債上市首日轉(zhuǎn)股溢價(jià)率為14.80％。

　　綜合可比標(biāo)的以及實(shí)證結(jié)果，考慮到恒鋒轉(zhuǎn)債的債底保護(hù)性一般，評(píng)級(jí)和規(guī)模吸引力一般，我們預(yù)計(jì)上市首日轉(zhuǎn)股溢價(jià)率在15％左右，對(duì)應(yīng)的上市價(jià)格在108.56~121.45元之間。

我們預(yù)計(jì)原股東優(yōu)先配售比例為64.50％。恒鋒信息的前十大股東合計(jì)持股比例為48.34％（2022/09/30），股權(quán)較為集中。假設(shè)前十大股東80％參與優(yōu)先配售，其他股東中有50％參與優(yōu)先配售，我們預(yù)計(jì)原股東優(yōu)先配售比例為64.50％。

我們預(yù)計(jì)中簽率為0.0008％。恒鋒轉(zhuǎn)債發(fā)行總額為2.42億元，我們預(yù)計(jì)原股東優(yōu)先配售比例為64.50％，剩余網(wǎng)上投資者可申購(gòu)金額為0.86億元。恒鋒轉(zhuǎn)債僅設(shè)置網(wǎng)上發(fā)行，近期發(fā)行的齊魯轉(zhuǎn)債（評(píng)級(jí)AAA，規(guī)模80.00億元）網(wǎng)上申購(gòu)數(shù)約1068.1萬(wàn)戶，宏圖轉(zhuǎn)債（評(píng)級(jí)A，規(guī)模10.09億元）1090.37萬(wàn)戶，共同轉(zhuǎn)債（評(píng)級(jí)A+，規(guī)模3.8億元）1098.41萬(wàn)戶。我們預(yù)計(jì)恒鋒轉(zhuǎn)債網(wǎng)上有效申購(gòu)戶數(shù)為1085.63萬(wàn)戶，平均單戶申購(gòu)金額100萬(wàn)元，我們預(yù)計(jì)網(wǎng)上中簽率為0.0008％。

3. 正股基本面分析

3.1 財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析

恒鋒信息定位為智慧城市信息服務(wù)提供商，向客戶提供信息服務(wù)的規(guī)劃設(shè)計(jì)咨詢、軟硬件開(kāi)發(fā)、系統(tǒng)集成、運(yùn)維托管等全過(guò)程信息技術(shù)服務(wù)。公司提供的產(chǎn)品主要服務(wù)于智慧城市中民生、公共安全、城市服務(wù)三大領(lǐng)域，是中國(guó)優(yōu)秀的智慧城市信息服務(wù)提供商和國(guó)家高新技術(shù)企業(yè)。

2017年以來(lái)公司營(yíng)收穩(wěn)步增長(zhǎng)，2017-2021年復(fù)合增速為10.96％。自2017年以來(lái)，公司營(yíng)業(yè)收入總體呈現(xiàn)穩(wěn)步增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，同比增長(zhǎng)率“V型”波動(dòng)，2017-2021年復(fù)合增速為10.96％。2021年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入6.12億元，同比增加21.95％。與此同時(shí)，歸母凈利潤(rùn)也不斷浮動(dòng)，2017-2021年復(fù)合增速為2.18％。2021年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.47億元，同比減少20.18％。2021年，歸母凈利潤(rùn)同比下降20.18％，主要原因包含兩方面：（1）部分項(xiàng)目收入金額較高且毛利率較低所致，上述項(xiàng)目競(jìng)爭(zhēng)激烈，業(yè)主單位中標(biāo)要求高，設(shè)備及材料部分采購(gòu)、定制成本較高，導(dǎo)致總體毛利率降低，報(bào)告期內(nèi)公司毛利率同比上年同期下降5.70％；（2）公司研發(fā)費(fèi)用增加，報(bào)告期內(nèi)公司研發(fā)費(fèi)用同比上年同期增長(zhǎng)37.04％。

公司營(yíng)業(yè)收入主要來(lái)源于智慧城市行業(yè)綜合解決方案業(yè)務(wù)，營(yíng)收結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。2019年以來(lái)，智慧城市行業(yè)綜合解決方案業(yè)務(wù)營(yíng)收構(gòu)成均在80％以上，構(gòu)成恒鋒信息主營(yíng)收入的絕對(duì)來(lái)源。軟件開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)存在擴(kuò)大趨勢(shì)，從2019年的9.83％擴(kuò)大到2021年的11.78％。

公司銷售凈利率、毛利率和銷售費(fèi)用率維穩(wěn)，管理費(fèi)用率下降，財(cái)務(wù)費(fèi)用率上行。2017-2021年，公司銷售凈利率分別為10.69％、10.21％、10.81％、11.77％和7.68％，銷售毛利率分別為27.84％、26.78％、28.79％、29.23％和23.54％。公司銷售凈利率和毛利率變動(dòng)主要與智慧城市行業(yè)綜合解決方案業(yè)務(wù)和軟件開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)毛利率波動(dòng)相關(guān)，2021年，公司銷售凈利率和毛利率下行，主要系由于智慧城市行業(yè)綜合解決方案業(yè)務(wù)毛利率較低，因昌吉州政法委昌吉州建設(shè)聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用項(xiàng)目第二包：前端與平臺(tái)建設(shè)項(xiàng)目、漳浦縣雪亮工程（報(bào)警監(jiān)控系統(tǒng)第七期）項(xiàng)目建設(shè)貨物類采購(gòu)項(xiàng)目及公共安全視頻監(jiān)控建設(shè)聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用項(xiàng)目（黔江雪亮工程）收入金額較高且毛利率較低所致。上述項(xiàng)目競(jìng)爭(zhēng)激烈，業(yè)主單位中標(biāo)要求高，設(shè)備及材料部分采購(gòu)、定制成本較高，且業(yè)主單位對(duì)項(xiàng)目人員資質(zhì)要求高、培訓(xùn)要求多，人工成本也相對(duì)較大。2020-2021年財(cái)務(wù)費(fèi)用增加，主要系銀行借款利息增加和銀行存款利息減少所致。

　　注：圖4-7中的行業(yè)平均線，均是通過(guò)計(jì)算申萬(wàn)二級(jí)行業(yè)指數(shù)的各項(xiàng)費(fèi)用和主營(yíng)收入的比值，得到相應(yīng)的費(fèi)用率，而不是單個(gè)公司的額相應(yīng)費(fèi)用率的加權(quán)平均，這種計(jì)算方法在行業(yè)集中度比較高的時(shí)候，可能會(huì)突出主營(yíng)收入較大的公司的影響，弱化主營(yíng)收入較小的公司的影響。

3.2 公司亮點(diǎn)分析

智慧城市市場(chǎng)規(guī)模迅速增長(zhǎng)，行業(yè)高景氣帶動(dòng)公司業(yè)務(wù)發(fā)展。智慧城市行業(yè)綜合解決方案是基于互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)、云計(jì)算、大數(shù)據(jù)等先進(jìn)信息技術(shù)而形成的一種新型信息化的城市形態(tài)，技術(shù)融合性較高，對(duì)企業(yè)技術(shù)實(shí)力具有較高要求。此外，智慧城市涉及城市運(yùn)行各項(xiàng)核心系統(tǒng)，包括政務(wù)、公共安全、民生在內(nèi)的各種需求，只有利用長(zhǎng)期積累的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)和專業(yè)知識(shí)，才能以提供整體解決方案的方式滿足不同客戶的多種信息化建設(shè)需求。因此，智慧城市行業(yè)綜合解決方案企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力主要體現(xiàn)在持續(xù)研發(fā)創(chuàng)新能力、行業(yè)項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)等方面。目前，國(guó)內(nèi)現(xiàn)有技術(shù)已經(jīng)可以支持行業(yè)企業(yè)的正常運(yùn)作，同時(shí)，隨著物聯(lián)網(wǎng)、5G、大數(shù)據(jù)、人工智能、邊緣計(jì)算等相關(guān)技術(shù)日益豐富、快速發(fā)展，也將不斷提升我國(guó)智慧城市行業(yè)綜合解決方案企業(yè)的業(yè)務(wù)水準(zhǔn)。隨著我國(guó)穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)及技術(shù)水平的提高，智慧城市市場(chǎng)規(guī)模日益擴(kuò)大。根據(jù)中國(guó)智慧城市工作委員會(huì)數(shù)據(jù)：2020年我國(guó)智慧城市市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)14.9萬(wàn)億元。預(yù)測(cè)到2022年，我國(guó)智慧城市市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到25萬(wàn)億元。恒鋒信息80％以上的營(yíng)業(yè)收入來(lái)源于智慧城市行業(yè)綜合解決方案業(yè)務(wù)，智慧城市市場(chǎng)規(guī)模的迅速增長(zhǎng)有助于培育業(yè)務(wù)規(guī)模潛力，在未來(lái)創(chuàng)造穩(wěn)定高增的營(yíng)收點(diǎn)。

智慧城市行業(yè)準(zhǔn)入存壁，公司獲取資質(zhì)先發(fā)優(yōu)勢(shì)。公司所處細(xì)分行業(yè)實(shí)行強(qiáng)制性資質(zhì)認(rèn)證，擁有強(qiáng)制性資質(zhì)是企業(yè)經(jīng)營(yíng)的前提條件，擁有高級(jí)別資質(zhì)的企業(yè)在項(xiàng)目承接方面具備明顯的優(yōu)勢(shì)。此外，擁有豐富、齊全的其他資質(zhì)能夠滿足客戶日益增加的多樣化和個(gè)性化的需求，能夠增強(qiáng)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力。經(jīng)過(guò)多年發(fā)展，公司成為行業(yè)內(nèi)資質(zhì)體系齊全且級(jí)別較高的企業(yè)之一。公司擁有住建部頒發(fā)的建筑智能化系統(tǒng)設(shè)計(jì)專項(xiàng)甲級(jí)資質(zhì)、中國(guó)安全防范產(chǎn)品行業(yè)協(xié)會(huì)頒發(fā)的安防工程企業(yè)設(shè)計(jì)施工維護(hù)能力一級(jí)資質(zhì)、中國(guó)電子工業(yè)標(biāo)準(zhǔn)化技術(shù)協(xié)會(huì)信息技術(shù)服務(wù)分會(huì)頒發(fā)的信息技術(shù)服務(wù)運(yùn)行維護(hù)標(biāo)準(zhǔn)符合性證書(shū)二級(jí)、福州市城鄉(xiāng)建設(shè)局頒發(fā)的電子與智能化工程專業(yè)承包一級(jí)、建筑裝修裝飾工程專業(yè)承包一級(jí)、建筑機(jī)電安全工程專業(yè)承包二級(jí)等資質(zhì)，其中建筑智能化系統(tǒng)設(shè)計(jì)專項(xiàng)甲級(jí)資質(zhì)系行業(yè)內(nèi)級(jí)別最高的資質(zhì)。

4. 風(fēng)險(xiǎn)提示

　　申購(gòu)至上市階段正股波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，上市時(shí)點(diǎn)不確定所帶來(lái)的機(jī)會(huì)成本，違約風(fēng)險(xiǎn)，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率主動(dòng)壓縮風(fēng)險(xiǎn)。