（報告出品方：東方證券）

公司概況：國內(nèi)高級運(yùn)動休閑服飾龍頭

比音勒芬是國內(nèi)運(yùn)動休閑服飾龍頭。公司以高爾夫運(yùn)動為核心，專注于高端運(yùn)動休閑服飾的研發(fā) 設(shè)計、品牌推廣、營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)及供應(yīng)鏈管理，目前旗下有比音勒芬和威尼斯狂歡節(jié)兩大品牌。 根據(jù)全國大型零售企業(yè)商品銷售調(diào)查統(tǒng)計結(jié)果顯示，比音勒芬高爾夫服裝連續(xù)五年（2017-2021） 綜合市場占有率第一位，比音勒芬 T 恤連續(xù)五年取得“同類產(chǎn)品綜合占有率第一”。 公司于 2003 年在廣州正式成立，創(chuàng)業(yè)初期僅 35 人，2016 年底在深交所成功上市，2019 年，公 司榮獲“新中國 70 周年 70 品牌”的殊榮。

從營業(yè)收入來看，2017-2021 年收入復(fù)合增速為 26.7%，成長性十分優(yōu)秀，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越行業(yè)平均水 平。22Q1 在疫情影響下，公司仍然實現(xiàn)同比增長 30.2%，增長韌性強(qiáng)。從凈利潤來看，2017- 2021 年歸母凈利潤復(fù)合增速為 36.4%，22Q1 實現(xiàn)同比增長 41.3%，均高于收入增速。年度毛利 率和凈利率分別在 2021 年創(chuàng)出近年來新高，分別達(dá)到 76.7%和 23.0%，22Q1 單季度凈利率進(jìn) 一步提升至 26.2%。

公司以線下直營銷售為主，加盟為輔，同時近年電商銷售占比快速提升。2019-2021 年，公司線 下直營渠道銷售占比分別為 65%、71%和 70%，占據(jù)大頭；其次是加盟渠道，三年收入占比分別 為 35%、25%和 25%；電商渠道銷售占比快速提升，從過年 2019 年的 1%提升至 2021 年的 5%。 毛利率角度，直營和加盟渠道毛利率保持相對穩(wěn)定，2021 年分別為 81.1%和 68.9%，線上渠道 受制于較小的收入體量，過去三年有所波動。

多年來保持穩(wěn)健的開店速度，同店呈現(xiàn)持續(xù)優(yōu)良的增長態(tài)勢。公司線下門店從 2013 年的 520 家 增長至 2021 年的 1,100 家，復(fù)合增速為 10%，2017-2021 年后提速，復(fù)合增速為 14%。另一方 面，2013-2021 年與 2017-2021 年線下營業(yè)收入復(fù)合增速分別為 21%和 25%，均大幅快于門店 增長，我們推斷同店平均增速也在 10%+，增長健康。

公司股權(quán)結(jié)構(gòu)相對集中。截至 2021 年 12 月 31 日，公司一致行動人為謝秉政、馮玲玲夫婦和謝 挺（謝秉政之兄，在公司無任職），分別持股 39.28%、3.57%和 2.64%，合計為 45.49%。2022 年 6 月 3 日，比音勒芬發(fā)布公司股東減持股份預(yù)披露公告，謝秉政之兄謝挺計劃減持自身全部持 有的本公司股份 6,678,095 股，占本公司總股本的 1.17%。 核心管理層在公司任職時間超 10 年以上，人員十分穩(wěn)定且經(jīng)驗豐富。公司通過三期員工持股調(diào) 動積極性、綁定利益，公司分別于 2017 年 8 月、2019 年 5 月和 2021 年 1 月已經(jīng)連續(xù)三次實施 員工持股計劃，激勵的員工數(shù)量分別為 600、900 和 1,320 人，激勵范圍不斷擴(kuò)大。

品牌成功的關(guān)鍵因素分析

1、運(yùn)動時尚賽道的高景氣是比音成功的重要基礎(chǔ)

運(yùn)動時尚是國內(nèi)景氣度最高的服飾賽道。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，2021 年國內(nèi)運(yùn)動服飾市場規(guī) 模為 3,718 億元，其中 2013-2019 和 2019-2021 年復(fù)合增速分別為 15.5%和 7.8%，均大幅高于 服飾行業(yè)平均增速，主要受益于國內(nèi)運(yùn)動滲透率的提升以及運(yùn)動時尚風(fēng)潮的興起，另一方面，我 們也明顯觀察到運(yùn)動服飾的快速發(fā)展對其他服飾類別有明顯的替代效應(yīng)。

在運(yùn)動服飾行業(yè)內(nèi)部，近年來因為國內(nèi)外運(yùn)動時尚蔚然成風(fēng)，相關(guān)的代表性品牌比如 Lululemon、 FILA 和中國李寧等都呈現(xiàn)出相對行業(yè)更好的成長性。以運(yùn)動時尚標(biāo)桿品牌 FILA 為例，門店數(shù)量 從 2013 年的 416 家快速提升至 2021 年的 2054 家，復(fù)合增速達(dá) 22%，其中 2016 年后門店凈增 長明顯提速。露露檸檬在大中華區(qū)的門店數(shù)從 2017 年的 15 家快速增長至 2021 年的 86 家，期 間零售額復(fù)合增速為 105%。中國李寧品牌在 2018 年紐約時裝周亮相后也實現(xiàn)快速增長，截至 2021 年底門店數(shù)約為 300 家。

2、卡位中高端目標(biāo)人群痛點，是業(yè)績持續(xù)快速增長的根本原 因

在發(fā)展初期，公司利用高爾夫品類作為差異化切入點，成功抓住目標(biāo)客群。高爾夫運(yùn)動起源于蘇 格蘭，至今有 500 多年的發(fā)展歷史，高爾夫（GOLF）一詞是由綠色（GREEN）、氧氣 （OXYGEN）、陽光（LIGHT）、步履（FOOT）四個英語單詞的第一個字母組成，原意為“在綠 地和新鮮空氣中的健康生活”，是一種把享受大自然樂趣、體育鍛煉和游戲集于一身的運(yùn)動。從用 戶畫像來看，高爾夫運(yùn)動人群通常是高收入人群，社會地位一般較高。 我們認(rèn)為，高爾夫不僅有運(yùn)動屬性，更重要的是能傳遞品味、生活方式和文化內(nèi)涵，因此，公司 通過高爾夫品類切入，不僅能抓住部分打高爾夫的人群，更能夠吸引認(rèn)同高爾夫文化、從而在著 裝上傾向于高爾夫風(fēng)格的消費者，根據(jù)美國 NPD 市場研究公司 2006 年針對美國女性消費者所做 的一項數(shù)據(jù)統(tǒng)計，有 62%的女性購買高爾夫服飾并不是專門為了去球場揮桿，而是選擇在平日的 休閑生活中穿著。根據(jù)公司對 2020 年 VIP 客戶的調(diào)查統(tǒng)計，約 78%的人表示不打高爾夫或僅僅 在高爾夫練習(xí)場打過球。

在抓住目標(biāo)客群后，公司圍繞高爾夫先后推出了生活、時尚品類和后期的故宮宮廷文化聯(lián)名系列， 不斷延伸品牌內(nèi)涵和擴(kuò)展消費場景。2018 下半年，公司正式推出“威尼斯”品牌，前瞻布局度 假旅游服飾市場。根據(jù)天貓旗艦店數(shù)據(jù)分析，比音勒芬品類中生活系列 SKU 占比達(dá)到一半以上， 占比 55%，其次為時尚系列占比 27%，高爾夫系列僅占 11%。性別來看，男性 SKU 占比為 74%。從件單價來看，價格段較寬，銷量最高產(chǎn)品中，除 POLO 衫和 T 恤為 880 元，其他品類均 在 1,000 元以上。

我們認(rèn)為，大眾定位品牌的經(jīng)營更注重降本和提效，產(chǎn)品上力爭符合大部分人群的審美和需求， 而中高端品牌由于定位于特定人群，必須通過差異化戰(zhàn)略保障客戶粘性，并通過擴(kuò)充消費場景驅(qū) 動成長。 比音的核心消費群的標(biāo)簽為：二三四線城市、男性、中產(chǎn)、認(rèn)可高爾夫文化、高收入人群或高知 識分子。公司目標(biāo)人群體現(xiàn)出對品牌較強(qiáng)的粘性和忠誠度，我們認(rèn)為核心原因如下： 1）通過強(qiáng)調(diào)面料、版型和設(shè)計帶來的“高級感”和附加值，鎖定忠實用戶。 公司堅持以高品質(zhì)、高品位、高科技和創(chuàng)新研發(fā)理念的“三高一新”品牌發(fā)展理念，引領(lǐng)精英人 群的穿著文化，主要體現(xiàn)在以下方面： 首先，公司與全球頂級面料供應(yīng)商積極合作，與傳統(tǒng)休閑時尚品類形成顯著差異化。公司的合作 方包括美國 POLARTEC、美國戈爾、日本 ITOCHU、意大利 CANCLINI 公司等國際一線面料供 應(yīng)商，滿足消費者不同場景的穿著需求。

其次，公司通過強(qiáng)專業(yè)背書，占領(lǐng)消費者心智。2013 年 2 月，比音勒芬攜手北京服裝學(xué)院共建 國內(nèi)首家“高爾夫服飾人體工程研究中心”，共同推進(jìn)高爾夫人體運(yùn)動生理的基礎(chǔ)理論研究和相關(guān) 數(shù)據(jù)庫建設(shè)，開展高性能高爾夫服飾產(chǎn)品功能性與特殊版型研發(fā)，跟蹤國際高爾夫服飾在材料、 款式、加工技術(shù)等領(lǐng)域的前沿動態(tài)等。此外，考慮到服飾顏色對于高爾夫運(yùn)動的重要性，比音勒 芬與中國流行色協(xié)會共建中國高爾夫服飾色彩研發(fā)基地，并成為中國高爾夫服飾領(lǐng)域的戰(zhàn)略合作 伙伴。 最后，在設(shè)計研發(fā)方面，公司團(tuán)隊既有國際視野，又兼顧國情。比音擁有中、英、意、韓四國設(shè) 計研發(fā)團(tuán)隊，公司實控人馮玲玲擔(dān)任創(chuàng)意設(shè)計總監(jiān)，全球化團(tuán)隊包括曾就職于三星和 LG 集團(tuán)的 威尼斯品牌設(shè)計總監(jiān)李孝貞、法國超現(xiàn)實主義藝術(shù)家 SAFASAHIN、前 Burberry 高爾夫系列設(shè)計 總監(jiān)保羅里斯等。 另一方面，考慮到中國國情，產(chǎn)品在設(shè)計（色彩和花紋元素符合二三線城市高收入人群穿著特 點）、版型（針對國內(nèi)中年人做優(yōu)化，如收腹等）、面料選擇上（舒適、意大利，國外進(jìn)口有高 級感），都緊密貼合目標(biāo)人群需求。

近年公司研發(fā)費用率穩(wěn)步上升，顯著優(yōu)于其他服裝企業(yè)。2021 年公司研發(fā)費用為 0.83 億，同比 增長 29%，研發(fā)費用率自 2016 年起穩(wěn)步上升，2021 年為 3.1%。從同行比較來看，比音勒芬研 發(fā)費用率也高于其他女裝、家紡、男裝和休閑品類。截至 2021 年底，公司擁有發(fā)明專利、實用 新型、外觀設(shè)計等專利數(shù)量達(dá)到 107 項，其中授權(quán)發(fā)明專利 6 項，授權(quán)實用新型專利 69 項，授 權(quán)外觀設(shè)計專利 32 項，另有 7 項發(fā)明專利實質(zhì)審查中。研發(fā)人員數(shù)量為 205 人，占公司總?cè)藬?shù) 6.5%左右。

2）重視 VIP 運(yùn)營，強(qiáng)化消費體驗

中高端客群對消費體驗要求較高，公司非常重視對 VIP 會員的運(yùn)營維護(hù)。截至 2021 年底，公司 VIP 會員人數(shù)突破 70 萬人，VIP 銷售占比約 80%。公司通過 VIP 服務(wù)中心向客戶提供全面細(xì)致 的個性化服務(wù)，客戶忠誠度和復(fù)購率在業(yè)內(nèi)保持領(lǐng)先，核心內(nèi)容包括：

舉辦豐富的線下活動，有效提升客戶活躍度和忠誠度，根據(jù)年報，公司 2019 年在全國推行 169 場漫畫師活動，為 VIP 客戶現(xiàn)場繪制漫畫；2020 年 5 月，比音與楊爍舉辦首場直播， 同年公司在全國推出全新線下主題活動，邀請國內(nèi)知名畫師與攝影師前往比音勒芬店鋪，為 顧客現(xiàn)場作畫及拍攝國風(fēng)全家福等。

線下專屬導(dǎo)購服務(wù)，注重私域流量。消費者可通過微信小程序，在專屬門店掃描“導(dǎo)購二維 碼”，與專屬導(dǎo)購保持長期微信聯(lián)絡(luò)，并建立私域流量，定期進(jìn)行產(chǎn)品推介。

數(shù)字化平臺助力，公司 2019 年前后引入物流數(shù)字化系統(tǒng)、VIP 管理系統(tǒng)、CRM 平臺系統(tǒng)， 持續(xù)喚醒 VIP 客戶，建立私域流量，為公司發(fā)力新零售奠定基礎(chǔ)，并且通過營銷助手、超級 導(dǎo)購、智能尋貨系統(tǒng)、萬店掌等系統(tǒng)，將線下會員引流線上，全面推進(jìn) VIP 精細(xì)化管理。 2020 年，公司與騰訊智慧零售牽手戰(zhàn)略合作協(xié)議，正式開啟數(shù)字化運(yùn)營，進(jìn)入智慧零售時 代，并與與騰訊共同建立智慧門店樣板店。 男性作為比音的主力客群，消費忠誠度通常較高。公司通過精細(xì)化的運(yùn)營維護(hù)，不斷推升銷售頻 次、客單價和連帶率，在各大百貨和商場中的表現(xiàn)位列前茅。根據(jù) 2021 年報披露，前五大門店 單店收入均超過 2,000 萬元，平效在 5 萬至十幾萬不等。

3）渠道更為下沉，滿足二、三線城市中高端人群需求

相比于類似中高端定位的男裝品牌，公司的線下門店更為下沉，渠道結(jié)構(gòu)更為多元。從門店數(shù)量 來看，截至 2021 年，公司線下門店合計為 1,100 家，顯著超越哈吉斯、TommyHilfiger、 Lacoste 等門店數(shù)僅在 400 家左右的水平。從渠道結(jié)構(gòu)來看，公司在商場百貨、購物中心、機(jī)場 高鐵、奧萊、高爾夫球場店、度假景區(qū)等均有布局，特別是機(jī)場高鐵門店，符合比音核心客戶群 的畫像，同時也起到了良好的品牌宣傳作用。 我們認(rèn)為，比音的核心客群具備一定的消費能力，但海外大牌缺乏對這類人群的有效觸達(dá)。公司 憑借在渠道方面的積累，成功填補(bǔ)市場空白，并結(jié)合在產(chǎn)品、VIP 運(yùn)營等優(yōu)勢，實現(xiàn)對客戶的有 效留存。 在后疫情時代，我們判斷居民消費意愿和能力的恢復(fù)需要時間，而偏功能性的服飾將更具成長韌 性，公司產(chǎn)品兼具功能屬性和中高端定位，核心客群的抗風(fēng)險能力更強(qiáng)。另一方面，中高端產(chǎn)品 也將充分受益于疫情帶來的消費回流，保障更長時間的消費景氣度。

重新發(fā)力高爾夫品類，打造第二增長曲線

2022 年初，公司宣布對高爾夫品類單獨開店（直營為主），過往高爾夫系列主要在線下球會店或 商場門店少數(shù)陳列銷售。如前所述，在公司發(fā)展初期，高爾夫品類是切入目標(biāo)客群的重要途徑， 但是隨著國民消費的升級、行業(yè)的變遷和自身品牌的成熟，我們認(rèn)為高爾夫品類已具備獨立開店 的基礎(chǔ)，此舉既能進(jìn)一步提升高端人群觸達(dá)，也將成為公司未來門店和規(guī)模擴(kuò)張的新增長點和來 源，核心原因包括：

1、高爾夫行業(yè)發(fā)展進(jìn)入新階段

針對行業(yè)亂象，2017 年前國內(nèi)高爾夫行業(yè)面臨長期整治狀態(tài)。主要分為兩個階段：

2004 年 1 月，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于暫停新建高爾夫球場的通知》，在政策端對高爾夫行業(yè)的 發(fā)展產(chǎn)生了巨大的沖擊。通知指出，為合理利用和保護(hù)土地資源，遏制高爾夫球場的盲目建 設(shè)，要求各地方政府暫停新的高爾夫球場建設(shè)，并對已建、在建的高爾夫球場項目進(jìn)行清理。 此后的十余年內(nèi)，高爾夫球場的新建一直受到嚴(yán)格限制，僅能作為房地產(chǎn)的附屬項目進(jìn)行建 設(shè)。

2012 年十八大后，針對高爾夫球場滋生腐敗的亂象，國企官員和政府官員參加高爾夫運(yùn)動 逐漸受到限制，這進(jìn)一步打擊了高爾夫運(yùn)動的發(fā)展與高爾夫文化的傳播。

2017 年整治完成后，行業(yè)進(jìn)入歷史發(fā)展新階段，逐步普及化（滲透率提升）和年輕化。

2017 年 3 月，中國高爾夫球協(xié)會發(fā)布《高爾夫球運(yùn)動發(fā)展“十三五”規(guī)劃》（征求意見稿）， 系統(tǒng)回顧了近年來高爾夫運(yùn)動的發(fā)展情況。規(guī)劃中明確提出：國家有關(guān)部門對于高爾夫球場 的綜合清理整治基本完成，為行業(yè)規(guī)范發(fā)展打下基礎(chǔ)。

馮珊珊、李昊桐、竇澤成、張新軍等國內(nèi)運(yùn)動員在國際賽場上捷報頻傳，推動行業(yè)普及化、 年輕化的發(fā)展進(jìn)程。尤其是馮珊珊繼 2016 年里約奧運(yùn)會奪得中國高爾夫歷史上的首枚奧運(yùn) 獎牌之后，2017 年又成為歷史上第一位摘得世界高爾夫第一頭銜的中國內(nèi)地高爾夫球員。

眾多時尚品牌也在積極拓展高爾夫品類，賽道景氣度提升。

國際玩家：2022 年露露檸檬推出首個男士高爾夫球系列，涵蓋運(yùn)動衫、運(yùn)動褲等產(chǎn)品。牛 仔品牌李以“讓高爾夫更輕松，更休閑”為主題，推出高爾夫系列，將品牌工作服的細(xì)節(jié)與舒 適、輕松的運(yùn)動版型相結(jié)合。耐克、安德瑪旗下均長期布局高爾夫服飾和用品。

國內(nèi)玩家：安踏旗下的迪桑特于 2020 年正式宣布簽約中國高爾夫領(lǐng)軍運(yùn)動員李昊桐，并獨 立開設(shè)迪桑特高爾夫門店，加大投入。報喜鳥旗下哈吉斯品牌也將于 2022 年開始布局高爾 夫品類。2022 年上半年，TEENIEWEENIE 高爾夫作為獨立品牌正式登場，以品牌經(jīng)典 IP 熊形象為基礎(chǔ)，將品質(zhì)、專業(yè)、時尚融入高爾夫運(yùn)動場景，為高爾夫運(yùn)動愛好者，提供舒適 兼具時尚的運(yùn)動體驗。

2、公司在國內(nèi)高爾夫領(lǐng)域龍頭地位穩(wěn)固，為獨立開店奠定良 好基礎(chǔ)

比音的高爾夫品類經(jīng)過多年的深耕，已奠定了國內(nèi)的龍頭地位。

在國內(nèi)率先提出“生活高爾夫”理念，公司專注于向市場傳播高爾夫的“陽光、健康、舒適”的 文化內(nèi)涵，推廣高爾夫“健康慢生活”的生活方式；通過差異化定位，在品牌、產(chǎn)品、風(fēng)格、 文化等方面和其它服飾品牌區(qū)別開來。從品牌 LOGO 來看，精準(zhǔn)地把握住了高爾夫運(yùn)動和 高爾夫服飾的神形特征，給消費者鮮明的高爾夫視覺認(rèn)知。營銷方面，通過與明星、演員合 作，提升品牌熱度。

全面贊助專業(yè)賽事。自 2013 年起，比音勒芬就成為中國國家高爾夫球隊合作伙伴，2020 年 9 月再次續(xù)簽 8 年。自 2009 年起，公司連續(xù)十多年冠名高爾夫頻道“比音勒芬”鐵桿會。 2021 年東京奧運(yùn)會上，比音勒芬為中國國家高爾夫奧運(yùn)之隊打造第二代五星戰(zhàn)袍，助力馮 珊珊、林希妤、吳阿順和袁也淳四大名將征戰(zhàn)賽場。

品牌投放針對性強(qiáng)。公司選擇《高爾夫頻道》、《高爾夫大師》等與自身品類強(qiáng)相關(guān)的垂直 媒體，或者財經(jīng)類媒體進(jìn)行投放，直接觸達(dá)目標(biāo)客戶。 據(jù)中國商業(yè)聯(lián)合會、中華全國商業(yè)信息中心發(fā)布的全國大型零售企業(yè)商品銷售調(diào)查統(tǒng)計結(jié)果顯示， 比音勒芬高爾夫服裝榮列 2021 年度同類產(chǎn)品綜合占有率第一位，市場綜合占有率為 62.87%，市 場銷售份額為 72.81%，市場覆蓋面為 56.25%。比音勒芬高爾夫服裝連續(xù)五年（2017-2021）綜 合占有率第一位。

3、緊跟國潮機(jī)遇，以高爾夫為抓手深挖高級運(yùn)動時尚賽道

伴隨中國國力的日益增強(qiáng)和主力消費人群的結(jié)構(gòu)變化（90 和 00 后逐步成為核心消費人群），國 人對本土文化的認(rèn)同度不斷提升，再疊加疫情的變量，在消費領(lǐng)域呈現(xiàn)出國潮日益深化的大趨勢。 公司近年緊抓國潮機(jī)遇方面，也做了不少規(guī)劃，比如與故宮宮廷文化 IP 的跨界聯(lián)名，演繹高端國 潮，陸續(xù)推出“朕都依你”、“天官賜?！?、“福祿壽”、“奉天承運(yùn)”等系列產(chǎn)品，為大眾帶來極具國潮 韻味的聯(lián)名款服飾，與李寧、安踏等傳統(tǒng)運(yùn)動品牌的國潮定位形成區(qū)隔，取得了良好的市場反饋。

除了整個消費服飾領(lǐng)域的國潮趨勢，從運(yùn)動服飾領(lǐng)域看，高級、專業(yè)、時尚和細(xì)分也成為行業(yè)的 最新趨勢。我們認(rèn)為這些趨勢恰恰契合了疫情和消費升級的大背景。三年的疫情導(dǎo)致消費者生活 方式和消費行為發(fā)生顯著變化，宅家時間延長、對健康、舒適的關(guān)注度日益提升，因而疫情后運(yùn) 動服飾的潛在需求和應(yīng)用場景大幅提升。而整體國力和人均可支配收入的提升，使得部分高端人 群更加追求高級時尚的服飾。 根據(jù)《華麗志》旗下的時尚產(chǎn)業(yè)研究部門華麗智庫與微博共同推出的“2021 年度奢侈品用戶白皮 書”調(diào)查顯示，有 49.2%的用戶覺得市面上的運(yùn)動高端系列產(chǎn)品還不夠時尚，尤其女性用戶，占比 高達(dá) 51.3%。高級運(yùn)動時尚成為不少頭部爭相布局的賽道，比如早些年的 Adidas 聯(lián)手日本時裝 設(shè)計大師山本耀司創(chuàng)立的 Y-3 品牌、Nike 推出的 NikeLab 和 ESC 系列、Lululemon 推出的 Lab 品牌，再比如李寧于 2021 年推出的獨立子品牌 LI-NING1990 等等，紛紛瞄準(zhǔn)了這一高潛力賽道。 我們認(rèn)為目前在高級運(yùn)動時尚賽道，龍頭雖有布局，但需求仍未得到有效滿足（且需求在疫情常 態(tài)化背景下更具韌性），且從競爭格局角度看國內(nèi)還沒有絕對優(yōu)勢的品牌。而公司憑借高爾夫領(lǐng) 域的龍頭優(yōu)勢，以獨立開店為契機(jī)，疊加國潮大趨勢，有望深挖在這一賽道的優(yōu)勢，進(jìn)一步提升 品牌勢能，為門店和規(guī)模擴(kuò)張帶來新的增長點。

2020 年后庫存狀況邊際改善

從歷史上看，比音的庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)高于同行，減值計提標(biāo)準(zhǔn)較為寬松。從庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)來看， 2017-2021 年比音勒芬平均天數(shù)為 351 天，明顯高于同行競爭對手。另一方面，比音的存貨減值 計提標(biāo)準(zhǔn)相比同行較為寬松，其中 1 年以內(nèi)產(chǎn)品不計提，1-2 年、2-3 年、3-4 年分別計提 6%、 15%和 30%（計提標(biāo)準(zhǔn)來源于 2019 年可轉(zhuǎn)債募集說明書，后續(xù)公司計提標(biāo)準(zhǔn)可能更嚴(yán)格），我 們認(rèn)為背后的原因包括： 1） 比音的產(chǎn)品定位中高端，同時男性產(chǎn)品偏標(biāo)品，銷售周期較長，其中一些經(jīng)典款型保持長銷 不衰，從而延長了庫存商品的適銷周期。 2） 比音的銷售渠道以線下直營為主，且過去幾年增長勢頭較好。 3） 比音折扣控制力度較強(qiáng)，過季產(chǎn)品不會當(dāng)季直接打折促銷，而是在 1 年以后進(jìn)入折扣渠道進(jìn) 行銷售，另一方面，折扣渠道如奧萊、電商等庫存消化能力強(qiáng)，因此存貨減值計提比例較低。 根據(jù)草根調(diào)研顯示，公司基本以 1：10 的比例配備奧萊渠道，而且因為庫存不夠支撐奧萊渠 道，奧萊店開發(fā)了大量專供款。從經(jīng)營回報看，奧萊店盈利能力高于不少常規(guī)店，也從一個 側(cè)面顯示公司實際的庫存壓力不大。

2020 年后存貨狀況邊際好轉(zhuǎn)?；仡櫄v史，2019 年是公司存貨情況的重要分水嶺，無論是存貨周 轉(zhuǎn)天數(shù)、還是庫齡情況同比都有所弱化，主要可能與公司上市之后一度追求更快的規(guī)?？焖贁U(kuò)張 所致（2018 年和 2019 年直營凈開店速度分別在 24%和 21%左右，2020 年開始逐步回歸穩(wěn)健水 平），導(dǎo)致存貨規(guī)?？焖倥噬?。2019 年后，公司一方面加大了在奧萊、電商等渠道的拓展，加速 庫存去化，另一方面也適當(dāng)加大快反力度，并在新品備貨方面邊際趨緊，因此盡管 2020 年起因 為疫情有所反復(fù)，但公司庫存狀況呈現(xiàn)邊際改善趨勢，2021 年的庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)和庫齡均優(yōu)于 2019 年表現(xiàn)。

盈利預(yù)測

我們對公司 2022-2024 年盈利預(yù)測做如下假設(shè)： 1） 線上收入預(yù)計同比增長 70.0%、50.0%與 30.0%，公司線上保持較快增速；毛利率為 51.5%、52.5%與 53.5%，穩(wěn)中微升。 2） 直營收入預(yù)計同比增長 16.8%、18.3%與 18.9%，保持較快增速；毛利率為 80.5%、81.0% 與 81.5%。 3） 加盟收入預(yù)計同比增長 20.6%、17.5%與 17.2%，公司穩(wěn)步推進(jìn)門店建設(shè)，保持較快增長； 毛利率為 68.0%、69.0%與 70.0%。 公司 22-24 年銷售費用率分別為 37.9%、37.6%與 37.4%，管理費用率為 5.5%、5.4%與 5.3%， 預(yù)計受益于經(jīng)營杠桿，導(dǎo)致費用率逐年小幅下降。研發(fā)費用率為 3.1%、3.1%與 3.1%，公司重視 設(shè)計研發(fā)，費用率保持穩(wěn)定。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網(wǎng)站