（報(bào)告出品方/分析師：國(guó)金證券 謝麗媛 楊欣）

1、高爾夫服飾起家的中高端運(yùn)動(dòng)休閑品牌

公司成立于2003年，是一家從高爾夫服飾起家的高端時(shí)尚運(yùn)動(dòng)服飾集團(tuán)， 主要從事自有品牌“比音勒芬”的研發(fā)設(shè)計(jì)、 供應(yīng)鏈管理、 品牌推廣及渠道銷售。2016年12月，公司成功登陸 A 股。

據(jù)中國(guó)商業(yè)聯(lián)合會(huì)、中華全國(guó)商業(yè)信息中心調(diào)查統(tǒng)計(jì)結(jié)果，比音勒芬高爾夫服裝、T恤連續(xù)5年（2017~2021）、4年（2018~2021）取得同類產(chǎn)品綜合占有率第一。

1.1、主副品牌調(diào)性協(xié)同，直營(yíng)、加盟渠道并舉

公司主品牌“比音勒芬”以高爾夫服飾起家、覆蓋高爾夫愛好者，此后推出生活、時(shí)尚系列豐富產(chǎn)品風(fēng)格、穿著場(chǎng)景，將目標(biāo)客戶擴(kuò)大至高爾夫愛好者以外的高凈值人群，主力價(jià)格帶為1500~8000元。2017 年 8 月，公司推出新品牌“威尼斯狂歡”、定位中產(chǎn)階層度假旅游服飾，價(jià)格帶較主品牌下移至300~2000元。

作為中高端品牌，且高爾夫系列產(chǎn)品體驗(yàn)性較強(qiáng)，公司渠道仍以線下門店為主。

公司線下渠道模式包括加盟店、直營(yíng)店（又分為聯(lián)營(yíng)和非聯(lián)營(yíng)模式，聯(lián)營(yíng)店由聯(lián)營(yíng)方提供經(jīng)營(yíng)場(chǎng)地，貨款通過聯(lián)營(yíng)方系統(tǒng)統(tǒng)一收款，主要為一二線城市核心商圈的中高端商場(chǎng)、機(jī)場(chǎng)、高爾夫球會(huì)等區(qū)域，非聯(lián)營(yíng)則全部由公司負(fù)責(zé)）。

截至1H22末，公司共有線下門店1125家（直營(yíng)/加盟分別為544/581家）。公司通過加盟、聯(lián)營(yíng)模式快速拓展渠道，打開下沉市場(chǎng)；通過直營(yíng)渠道加大開店規(guī)模，樹立品牌形象。在一二線城市以直營(yíng)店為主，三四線城市以加盟店為主。

1.2、財(cái)務(wù)分析：盈利能力強(qiáng)，庫(kù)存壓力有所減輕

成長(zhǎng)：外延內(nèi)生共同推動(dòng)業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)

以公司上市（2016年）為界，2013~2016年公司營(yíng)收、歸母凈利年均復(fù)合增速分別為14.1%、11.4%；2016~2021年?duì)I收、歸母凈利年均復(fù)合增速分別為26.43%、36.33%，外延（凈拓店加快）和內(nèi)生（店效提升）共同推動(dòng)期間營(yíng)收規(guī)模加快擴(kuò)大，2018年凈利端增速明顯高于收入端主要源于所得稅率下降。

2021年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收、歸母凈利27.2億元、6.3億元，同增18.1%、25.2%；1H22公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收、歸母凈利13.13億元、2.95億元，較2021年同期增長(zhǎng)8.6%、20.2%，弱市下增長(zhǎng)穩(wěn)健，且凈利增速好于收入，反映經(jīng)營(yíng)效益突出。

分渠道看，2021年公司直營(yíng)/加盟/線上收入占比分別為70.37%/25.12%/4.51%，1H22分別為72.61%/21.01%/6.38%，加盟占比低于直營(yíng)主要源于銷售模式差異（公司產(chǎn)品以買斷式銷售給加盟商、按折扣比例計(jì)算貨款），線上占比提升（+0.24pct/1.69pct）。

2016~2021年公司直營(yíng)店、加盟店收入年均復(fù)合增速分別為26.21%、22.85%；其中，2016~2021直營(yíng)門店數(shù)量、店效年均復(fù)合增速分別為12.94%、11.75%；2016~2021加盟門店數(shù)量、店效年均復(fù)合增速分別為10.33%、11.35%，拓店及店效提升共同貢獻(xiàn)收入增長(zhǎng)。

2021年公司直營(yíng)店、加盟店、線上收入分別同增17.52%、18.58%、24.76%；其中，直營(yíng)店正增長(zhǎng)主要因?yàn)橥氐辏T店數(shù)量、店效分別同增9.47%、7.01%；加盟店店效增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，較去年同期增長(zhǎng)5.72%，門店數(shù)同比增長(zhǎng)15.21%。1H22公司直營(yíng)店、加盟店、線上收入分別同增0.04%、38.18%、47.80%；直營(yíng)店受疫情影響增速相對(duì)放緩，公司與電商平臺(tái)進(jìn)行深度合作，線上收入持續(xù)上升。

毛利率高+費(fèi)用率下降+所得稅率下降，公司盈利能力強(qiáng)

2013~2016年公司毛利率較為穩(wěn)定、年均62.0%，且直營(yíng)、加盟渠道毛利率水平差異不大。2019年，公司毛利率上升至67.8%（+4.5pct），較大幅度提升源于：終端折扣控制加強(qiáng)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化以及增值稅稅率下降（2019年4月起增值稅稅率由16%下調(diào)至13%）；2021-1H22公司毛利率分別為76.69%/75.55%、同比提升2.81pct/-0.78pct。

2017~2019年銷售費(fèi)用率下降主要與收入端規(guī)模效應(yīng)提升以及加盟店收入占比提升（加盟店較直營(yíng)店少員工薪酬、門店運(yùn)營(yíng)等費(fèi)用）相關(guān)；2020年有所上升，同比提升8.45pct，主要系新準(zhǔn)則下商場(chǎng)提成計(jì)入銷售費(fèi)用；2021年為38.27%、與20年基本持平，1H22微升至40.59%。

管理、研發(fā)費(fèi)用率在公司上市后略有波動(dòng)但整體較為穩(wěn)定，2021年分別為5.75%/3.07%、同比變動(dòng)-0.01pct/-0.27pct，1H22分別為6.17%/3.53%，同比上升0.63pct/0.35pct。

公司盈利能力較強(qiáng)，2013~2017年歸母凈利率保持在16%左右，2018年開始明顯上升。除受毛利率上升、費(fèi)用率下降帶動(dòng)外，還源于2018年公司通過高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)證，享受所得稅率按15%繳納優(yōu)惠（2021年再次獲得認(rèn)證，21-23年均可按15%征收企業(yè)所得稅）。

2021年公司歸母凈利率為22.96%（+1.3pct），1H22為22.45%，保持穩(wěn)定。

營(yíng)運(yùn)：存貨周轉(zhuǎn)保持平穩(wěn)，奧萊消化庫(kù)存能力較強(qiáng)

公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)在上市后有所上升，與公司拓店速度較快（且集中于Q4）、備貨規(guī)模上升相關(guān)；在19年達(dá)到397天后周轉(zhuǎn)能力逐年改善，2021年為360天（同比下降24天），1H22為363天。

橫向來看，公司的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)高于同業(yè)水平，主要系公司為保護(hù)品牌形象嚴(yán)控正價(jià)店折扣，過季商品進(jìn)入奧萊銷售，而公司憑借較強(qiáng)的品牌力仍能保證4-6折清貨折扣，對(duì)應(yīng)毛利率在40%以上；截至21年末，2018/19/20年末存貨分別銷售了95%/87%/74%，可見公司消化過季商品能力強(qiáng)，周轉(zhuǎn)較慢并未增加庫(kù)存積壓風(fēng)險(xiǎn)。

從存貨跌價(jià)情況看，2019年開始存貨跌價(jià)準(zhǔn)備占期末存貨賬面余額比例出現(xiàn)較明顯上升，2021-1H22分別為16.12%/16.46%，主要由于1年以上庫(kù)齡的庫(kù)存商品占比上升（2021年公司對(duì)1年以下/1~2年/2~3年/3年以上庫(kù)齡庫(kù)存商品跌價(jià)準(zhǔn)備計(jì)提比例分別為0%/6%/15%/30%）。但從存貨賬面余額絕對(duì)值看，2018年以來已逐漸企穩(wěn)，2021-1H22分別為6.6/6.4億元，同比增加8.64%/12.83%。

應(yīng)收賬款天數(shù)整體較為穩(wěn)定，2020、2021兩年受疫情影響略有上升至35天、38天，1H22回落至35天；應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)自2019年開始出現(xiàn)上升，2020-1H22分別為58天、66天、71天。

現(xiàn)金流：經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流上升，反映終端需求回暖、加盟商訂貨積極

公司經(jīng)營(yíng)性活動(dòng)現(xiàn)金流凈額整體呈上升趨勢(shì)，2021年為8.98億元、同比提升40.97%，增長(zhǎng)主要源于銷售規(guī)模擴(kuò)大及有效控制支出，同時(shí)經(jīng)營(yíng)相關(guān)保證金收入增長(zhǎng)也是影響因素之一（1284.5萬(wàn)元、同增185.0%）。

1H22公司經(jīng)營(yíng)性活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為5.17億元，較21年同期增長(zhǎng)13.88%，主要由銷售商品增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)（銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金同增11.75%），由此推測(cè)公司終端銷售情況良好、加盟商訂貨積極。

1.3、股權(quán)結(jié)構(gòu)：控股股東持股比例較高，員工持股計(jì)劃彰顯信心

實(shí)控人為謝秉政、馮玲玲夫婦，股權(quán)集中且較穩(wěn)定

公司實(shí)控人為謝秉政、馮玲玲夫婦，截至1H22末，夫婦二人合計(jì)直接持股比例41.32%。前十大股東中公司董事兼總經(jīng)理申金冬持股3.44%，與公司利益深度綁定。

上市以來已推出三期員工持股計(jì)劃，充分調(diào)動(dòng)內(nèi)部積極性

公司上市以來已推出三期員工持股計(jì)劃，覆蓋對(duì)象包括公司中高層管理人員、核心業(yè)務(wù)人員、技術(shù)骨干等。2021/1/14，公司推出第三期員工持股計(jì)劃，授予不超過1320人，覆蓋對(duì)象數(shù)量超過前兩期，涉及股票數(shù)量649.5萬(wàn)股，占當(dāng)時(shí)總股本比例1.24%。截至目前前三期員工持股計(jì)劃持有的公司股票已全部出售完畢。

2、優(yōu)勢(shì)與動(dòng)力：卓越品質(zhì)+輕奢形象+渠道觸達(dá)

2.1、“三高一新”追求卓越品質(zhì)，滿足目標(biāo)客群需求

品牌從高爾夫差異化切入高端服飾賽道，核心客群定位25~40歲高收入男性，多年以來公司堅(jiān)持高品質(zhì)、高品位、高科技和創(chuàng)新的“三高一新”產(chǎn)品設(shè)計(jì)研發(fā)理念，產(chǎn)品剪裁設(shè)計(jì)、功能面料使用、以及時(shí)尚度把控方面積累較強(qiáng)優(yōu)勢(shì)，把握核心消費(fèi)群體對(duì)服裝穿著的差異化需求，客戶粘性高、復(fù)購(gòu)率高。

對(duì)標(biāo)國(guó)際優(yōu)質(zhì)男裝品牌，版型更加貼合亞洲人身材。

橫向來看，與Huge Boss、Ralph Lauren等國(guó)際優(yōu)質(zhì)服飾品牌相比，公司在品牌調(diào)性、定價(jià)方面與國(guó)際品牌持平，但由于公司主要定位國(guó)內(nèi)客群，剪裁設(shè)計(jì)上更加符合亞洲人體型與審美：

1）顏色低調(diào)耐看，符合企業(yè)中高層、公務(wù)員等客群日常工作需求；

2）版型上根據(jù)亞洲中年男性體型特點(diǎn)設(shè)計(jì)，翻領(lǐng)采用18針高密織法、久穿不易變形，且下擺使用“前方后收”剪裁，修飾身形；

3）面料大多可以機(jī)洗，且具有抗皺的特點(diǎn)，與國(guó)人平時(shí)習(xí)慣相符。高端功能性面料使用疊加獨(dú)特裁剪設(shè)計(jì)優(yōu)勢(shì)下，品牌對(duì)應(yīng)客群粘性較強(qiáng)，預(yù)計(jì)70%左右銷售額來自存量客群。

維持高端定位，采用頂級(jí)功能性面料，有效與其他國(guó)產(chǎn)男裝品牌區(qū)隔開。

由于高端消費(fèi)者對(duì)產(chǎn)品品質(zhì)有較高要求，因此在面料方面，公司產(chǎn)品注重專業(yè)性、舒適性，較少使用100%棉，而是選用功能性面料，滿足高爾夫愛好者舒適揮桿以及日常穿著等要求，部分產(chǎn)品具有抗菌、透氣、抗紫外線、防曬、冰膚等功能。

縱向來看，比音在品牌理念打造、面料使用方面保持領(lǐng)先，與其他國(guó)產(chǎn)男裝品牌形成有效區(qū)隔，相同價(jià)位帶下競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手空缺。

為確保產(chǎn)品的高檔次、高性能，公司選用全球優(yōu)質(zhì)面料，與美國(guó)Polartec LLC、美國(guó)戈?duì)柟尽⑷毡疽撂僦?、意大利Canclini等全球頂級(jí)面料商保持穩(wěn)定的合作關(guān)系，其合作面料商主要供應(yīng)Prada、愛馬仕等在內(nèi)的高奢品牌以及始祖鳥、Burton、Asics等專業(yè)運(yùn)動(dòng)戶外品牌。

除此之外，公司與部分面料供應(yīng)商建立了技術(shù)研發(fā)人員定期交流合作機(jī)制，并結(jié)合公司產(chǎn)品的風(fēng)格特點(diǎn)，發(fā)揮各自的優(yōu)勢(shì)進(jìn)行產(chǎn)品的定向開發(fā)。

時(shí)尚度方面，公司一方面順應(yīng)國(guó)際潮流升級(jí)品牌老花圖案，并將產(chǎn)品設(shè)計(jì)與傳統(tǒng)文化進(jìn)行有機(jī)結(jié)合，打造獨(dú)特品牌調(diào)性。

2020年，公司以比音勒芬品牌“BG”字母主題加入高爾夫球、果嶺彩旗的元素，通過色彩碰撞，升級(jí)老花圖案設(shè)計(jì)，進(jìn)一步提升高端品牌時(shí)尚感；同年重磅推出“天官賜福”、“福祿壽”系列，獻(xiàn)禮紫禁城建成六百周年，演繹國(guó)潮文化，沉淀品牌價(jià)值內(nèi)涵。

2022年品牌在設(shè)計(jì)上與國(guó)潮趨勢(shì)進(jìn)一步結(jié)合，聯(lián)合故宮宮廷文化IP推出非遺蘇繡設(shè)計(jì)款，將蘇繡技藝與高爾夫運(yùn)動(dòng)時(shí)尚有機(jī)結(jié)合，進(jìn)一步加固品牌的文化屬性。

啟動(dòng)大單品戰(zhàn)略，帶動(dòng)復(fù)購(gòu)率提升與品牌形象再加固。

T恤作為服裝搭配基礎(chǔ)單品，可以廣泛應(yīng)用于各種場(chǎng)合，市場(chǎng)空間巨大。2022年初，公司正式提出“T恤小專家”口號(hào)，主推小領(lǐng)T采用5cm左右的精致小領(lǐng)設(shè)計(jì)，打造更貼合亞洲人脖頸弧度的領(lǐng)口，在視覺上起到延伸頸部曲線的作用，彰顯年輕與精致的同時(shí)凸顯干凈利落設(shè)計(jì)理念。

2.2、深耕高爾夫文化，塑造輕奢品牌形象

專業(yè)領(lǐng)域彰顯品牌價(jià)值，深耕高爾夫文化

合作專業(yè)運(yùn)動(dòng)賽事，樹立高爾夫?qū)I(yè)品牌形象。2009 年開始連續(xù)10年冠名高爾夫頻道“比音勒芬杯”鐵桿會(huì)；2013 年簽約中國(guó)國(guó)家高爾夫球隊(duì)，為國(guó)家隊(duì)持續(xù)提供訓(xùn)練服、比賽服，2020年續(xù)約8年，助力國(guó)家隊(duì)征戰(zhàn)東京奧運(yùn)會(huì)；2020 年簽約“高球一姐”馮珊珊為品牌代言人，舉辦首場(chǎng)“比音勒芬杯·馮珊珊慈善賽；2021年為中國(guó)國(guó)家高爾夫奧運(yùn)之隊(duì)打造第二代五星戰(zhàn)袍；長(zhǎng)期在“高爾夫頻道”、“高爾夫大師”等高爾夫垂直平臺(tái)以及財(cái)經(jīng)類媒體進(jìn)行廣告投放。

明星代言、廣告植入注重情感營(yíng)銷，瞄準(zhǔn)中高端潛在客群

2018年，公司簽約楊爍為品牌代言人，同年推出品牌TVC廣告《只和自己比》，巧用情感營(yíng)銷，引發(fā)中青年的情感共鳴。

2021年擴(kuò)大明星矩陣，與劉愷威、黃軒、段奕宏等符合公司品牌調(diào)性的明星合作，通過持續(xù)曝光與內(nèi)容創(chuàng)新，拉近與消費(fèi)者距離，提升品牌影響力。另外，“比音勒芬”品牌通過高爾夫劇情植入《三十而已》、《了不起的兒科醫(yī)生》、《戀愛先生》等都市劇，營(yíng)造都市品質(zhì)生活氛圍，精準(zhǔn)狙擊潛在中高端客群。

加強(qiáng)VIP精細(xì)化管理，線上線下聯(lián)動(dòng)提供輕奢購(gòu)物體驗(yàn)

公司設(shè)立 VIP 會(huì)員服務(wù)中心，向核心客戶提供個(gè)性化服務(wù)，以提升品牌忠誠(chéng)度和用戶粘性：

1）從而推薦客戶偏好的服裝搭配；

2）建立告知系統(tǒng)，定期推送時(shí)尚資訊、流行趨勢(shì)及品牌新品，開展積分兌換活動(dòng)加強(qiáng)與會(huì)員互動(dòng)；

3）向符合條件的 VIP 客戶發(fā)送邀請(qǐng)函，參加所在城市舉辦的消費(fèi)體驗(yàn)、客戶高爾夫聯(lián)誼賽等活動(dòng)；

4）VIP線下門店主題活動(dòng)，2019年在全國(guó)推行169場(chǎng)漫畫師活動(dòng)，為VIP客戶現(xiàn)場(chǎng)繪制漫畫，2020年邀請(qǐng)國(guó)內(nèi)知名畫師與攝影師在門店為顧客現(xiàn)場(chǎng)作畫及拍攝國(guó)風(fēng)全家福；

5）線上社群營(yíng)銷，2020年全面推進(jìn)VIP精細(xì)化管理，通過微信號(hào)+VIP社群營(yíng)銷+小程序直播將線下會(huì)員引流線上，線上線下聯(lián)動(dòng)，共同發(fā)力。6）22年9月起新增門店咖啡服務(wù)及禮品卡，通過提供多元化服務(wù)保證消費(fèi)者在門店獲得全方位優(yōu)質(zhì)體驗(yàn)。

2.3、拓店空間仍較大，多元優(yōu)質(zhì)渠道觸達(dá)目標(biāo)客戶

公司拓店目標(biāo)較為合理，預(yù)計(jì)未來仍有615~1320家拓店空間

根據(jù)wind數(shù)據(jù)，至2021年末我國(guó)有購(gòu)物中心5936家、民用機(jī)場(chǎng)240多個(gè)（不含港澳臺(tái)）、高鐵站500多個(gè)。

鑒于中高端商場(chǎng)、大客流量機(jī)場(chǎng)/高鐵站集中于經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的城市，以及公司主力產(chǎn)品所處價(jià)格帶較高，我們根據(jù)第一財(cái)經(jīng)《2022城市商業(yè)魅力排行榜》中的城市分級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，假設(shè)一線城市、新一線城市、二線城市、三線城市、四線城市分別能開設(shè)50-65家（包括15~20家高爾夫店）、32-45家（包括12~15家高爾夫店）、10~12 家、7~10 家、3~5 家門店，測(cè)算得到理想狀態(tài)下公司在全國(guó)可開店空間為1740~2445家（平均2093家），與公司2020年報(bào)給出的1958家品牌總開店容量基本吻合。

截至1H22末公司線下門店共1125家，按照測(cè)算結(jié)果，我們預(yù)計(jì)公司未來仍有615~1320家拓店空間（包括約240~305家高爾夫?qū)５辏?/p>

多元門店類型觸達(dá)消費(fèi)者，商場(chǎng)凈拓店、調(diào)位置，奧萊提升庫(kù)存消化能力

我們統(tǒng)計(jì)了公司官網(wǎng)所載有明確地址的門店913家（截至2020年），其中商場(chǎng)正價(jià)店（包括購(gòu)物中心、百貨商場(chǎng)）538家、占比58.9%，與公司品牌定位相符。

將官網(wǎng)門店統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)與公司招股說明書中所披露的3Q16末不同類型門店數(shù)量對(duì)比，可以發(fā)現(xiàn)上市以來拓店速度較快的門店類型為商場(chǎng)店（凈增225家、+71.9%）、奧萊（凈增49家、+100.0%）、機(jī)場(chǎng)或高鐵站（凈增17家、+34.7%）。

截至2021年末，公司門店達(dá)到1100家，較2020年末凈增加121家，包括直營(yíng)店532家，加盟店568家。

公司不同類型門店定位有所差異，通過多元方式觸達(dá)消費(fèi)者：

1）商場(chǎng)正價(jià)店：主要銷售渠道，考慮主品牌核心消費(fèi)群體年齡段和消費(fèi)習(xí)慣，商場(chǎng)店除維護(hù)中高端品牌調(diào)性外，能提供有更優(yōu)質(zhì)的消費(fèi)體驗(yàn)和服務(wù)，其中一二線以直營(yíng)為主、三線及以下以加盟為主。

近年來，公司拓店主要集中在商場(chǎng)店，同時(shí)通過“調(diào)位置、擴(kuò)面積”的店鋪優(yōu)化策略，已占據(jù)國(guó)內(nèi)百貨商場(chǎng)的優(yōu)質(zhì)位置，擁有多家精品店和大型體驗(yàn)店，門店優(yōu)勢(shì)較為明顯。除此之外隨著新品中高爾夫系列占比顯著提升，預(yù)計(jì)全年將新增30-40家高爾夫?qū)５辏放普{(diào)性有望得到進(jìn)一步鞏固。

2）奧萊店：用于處理過季商品，一般以吊牌價(jià)4~5折銷售，為了不傷害品牌形象，公司嚴(yán)格區(qū)分過季打折商品與當(dāng)季新品，通過奧萊折扣店銷售過季商品。根據(jù)公司招股說明書數(shù)據(jù)，公司奧萊（直營(yíng)折扣店）店效約370萬(wàn)元、明顯高于其他類型直營(yíng)門店，毛利率仍有約38%，體現(xiàn)過季商品仍能為公司帶來不錯(cuò)的利潤(rùn)。

根據(jù)官網(wǎng)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，奧萊店數(shù)量已較3Q16末翻番，我們估計(jì)目前公司奧萊店與正價(jià)店的比值約1：9（3Q16末為1：11），公司線下拓店過程中同步匹配用于消化過季商品的渠道，或?qū)Ω纳破放拼尕浬仙a(chǎn)生幫助。

3）機(jī)場(chǎng)店（包含高鐵）：作為產(chǎn)品展示以及商旅人士購(gòu)物渠道。公司目標(biāo)客戶與商旅人士重疊度較高，通過在客流量大的機(jī)場(chǎng)、高鐵等交通樞紐布局，較好解決了目標(biāo)客戶因忙于工作無時(shí)間逛街購(gòu)物的問題。截至2020年末，公司已布局機(jī)場(chǎng)（含高鐵）店有66家。

4）球會(huì)店：開在高爾夫球會(huì)內(nèi)，平均面積較?。?015年平均面積 28.5 平米），店效一般只有非球會(huì)直營(yíng)店的 1/6~1/3。此類門店主要面對(duì)高爾夫愛好者，綁定品牌與高爾夫文化。截至2020年末，公司已布局球會(huì)店有32家。

攜手騰訊智慧零售，積極布局?jǐn)?shù)字化新零售

公司積極布局?jǐn)?shù)字化新零售渠道，2022年以來，即使在疫情導(dǎo)致部分一線城市快遞運(yùn)輸受到拖累背景下，比音勒芬天貓旗艦店銷售額依然保持亮眼增長(zhǎng)；2022年6-8月旗艦店銷售額分別實(shí)現(xiàn)55%/29%/17%的同比增長(zhǎng)，在品牌服飾中增速保持領(lǐng)先。

除在天貓、京東、唯品會(huì)開設(shè)旗艦店外，還通過直播帶貨、小紅書種草、抖音、微信小程序等方式，發(fā)揮高黏性客群和高復(fù)購(gòu)率的品牌優(yōu)勢(shì)，通過線上線下融合，形成全渠道布局。

2020年7月，公司與騰訊智慧零售簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，正式開啟數(shù)字化運(yùn)營(yíng)，將與騰訊共同建立智慧門店樣板店，基于線下門店在泛會(huì)員體系、產(chǎn)品整合、流量引入等方面進(jìn)行合作，預(yù)計(jì)有望加強(qiáng)公司私域流量管理和變現(xiàn)能力。

3、盈利預(yù)測(cè)與估值

3.1、盈利預(yù)測(cè)

收入端：公司目前主品牌門店數(shù)量離天花板尚存距離且正向三四線城市下沉，高爾夫?qū)Ｙu店加速落地，預(yù)計(jì)直營(yíng)店、加盟店數(shù)量仍將保持凈拓店；店效隨著門店位置調(diào)整、升級(jí)改造，新店進(jìn)入正常運(yùn)營(yíng)，有望穩(wěn)步提升；公司線上布局剛剛起步、目前規(guī)模尚小，預(yù)計(jì)未來三年仍將有高速增長(zhǎng)。經(jīng)分渠道測(cè)算，預(yù)計(jì)2022E~2024E公司實(shí)現(xiàn)收入30.51/35.62/42.01億元，同比增長(zhǎng)12.2%/16.8%/17.9%2。

毛利率：公司品牌力強(qiáng)、產(chǎn)品品質(zhì)高，作為中高端品牌有較高加價(jià)倍率；而公司自身價(jià)格體系不斷優(yōu)化、線上線下同價(jià)趨勢(shì)下預(yù)計(jì)2022E~2024E毛利率分別為77.5%/77.9%/78.0%，較為穩(wěn)定。

費(fèi)用率：考慮到收入端規(guī)模效應(yīng)，預(yù)計(jì)2022E~2024E公司銷售費(fèi)用率為36.7%/36.0%/35.8%，管理費(fèi)用率相對(duì)保持穩(wěn)定；研發(fā)費(fèi)用率方面考慮到公司注重產(chǎn)品開發(fā)投入，預(yù)計(jì)分別為3%/2.5%/2.3%。

3.2、相對(duì)估值

我們預(yù)計(jì)，2022E~2024E公司歸母凈利潤(rùn)分別為7.99/9.94/12.13億元，對(duì)應(yīng)EPS分別為1.40/1.74 /2.13元。

我們選取五家A股中高端服飾企業(yè)作為可比公司對(duì)比音勒芬進(jìn)行估值，2022E~2024E同業(yè)平均PE為18/11/9倍。

考慮到公司作為高端運(yùn)動(dòng)時(shí)尚龍頭，自身品牌勢(shì)能突出，且未來拓店計(jì)劃明確、成長(zhǎng)動(dòng)能充足，綜合來看給予公司22年19倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)26.59元/股。

4、風(fēng)險(xiǎn)提示

拓店不及預(yù)期：公司通過不斷增設(shè)新店促進(jìn)規(guī)模增長(zhǎng)，2017-21每年凈增50/112/130/85/121家門店（包括直營(yíng)+加盟），公司未來計(jì)劃保持高速開店節(jié)奏，并將旗下高爾夫系列進(jìn)行單獨(dú)開店。考慮到當(dāng)下疫情反復(fù)、零售環(huán)境承壓，若公司拓店速度放緩，可能會(huì)導(dǎo)致公司收入增長(zhǎng)不達(dá)預(yù)期。

疫情反復(fù)影響線下門店：公司線下渠道收入占比達(dá)到95%，若疫情反復(fù)可能導(dǎo)致線下客流減少，從而影響門店銷售。

門店經(jīng)營(yíng)管理不及預(yù)期：公司在高速開店時(shí)若不能同步提升門店運(yùn)營(yíng)及人員管理等能力，可能會(huì)導(dǎo)致單店盈利水平有所下滑，進(jìn)而影響公司業(yè)績(jī)。

存貨積壓、庫(kù)齡老化：公司作為高端服飾品牌，未來若因?yàn)楹暧^環(huán)境變化、競(jìng)爭(zhēng)加劇、消費(fèi)者喜好改變等導(dǎo)致過季商品銷售放緩，可能導(dǎo)致存貨跌價(jià)大幅增加，從而對(duì)公司經(jīng)營(yíng)帶來不利影響。

稅收政策變動(dòng)：公司于2021年12月20日獲得由廣東省科學(xué)技術(shù)廳、廣東省財(cái)政廳和國(guó)家稅務(wù)總局廣東省稅務(wù)局聯(lián)合頒發(fā)的《高新技術(shù)企業(yè)證書》，自21年起可連續(xù)三年享受按15%稅率征收企業(yè)所得稅優(yōu)惠。

若公司未來經(jīng)營(yíng)變動(dòng)或高新企業(yè)評(píng)選規(guī)則改變，可能導(dǎo)致公司3年以后無法享受15%稅率優(yōu)惠政策，進(jìn)而對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)帶來較大影響。

股東減持：公司股東謝挺于22年6月3日發(fā)布公告計(jì)劃6個(gè)月內(nèi)以集中競(jìng)價(jià)方式減持公司667.81萬(wàn)股（占比1.17%），截至9月23日已減持161.46萬(wàn)股、減持比例0.28%，減持后持有506.35萬(wàn)股，占總股本的0.89%。

——————————————————

報(bào)告屬于原作者，我們不做任何投資建議！如有侵權(quán)，請(qǐng)私信刪除，謝謝！

精選報(bào)告來自【遠(yuǎn)瞻智庫(kù)】或點(diǎn)擊：遠(yuǎn)瞻智庫(kù)-為三億人打造的有用知識(shí)平臺(tái)|報(bào)告下載|戰(zhàn)略報(bào)告|管理報(bào)告|行業(yè)報(bào)告|精選報(bào)告|論文參考資料|遠(yuǎn)瞻智庫(kù)